Norwegians ledelse, med Geir Karlsen i spissen, har denne uken lagt frem et refinansieringsforslag for eierne av to av selskapets obligasjoner, hvorav den ene har forfall i desember. I den forbindelse er det verdt å minne om historien om Norske Skog.

Ærverdige Norske Skogindustrier ble til sagflis i adventstiden 2017. I et av selskapets presentasjoner fra september 2017 omtales utfallet av en ny uenighet blant kreditorene og aksjonærene:

If the final attempt for a consensual solution is rejected, Norske Skogindustrier ASA will likely file for immediate bankruptcy.

• Unsecured bondholders and shareholders are left with nothing.
• Secured bondholders will take ownership of Norske Skog AS and the mills will continue operations as normal.

Norske Skogs børsnoterte morselskap hadde dratt på seg for mye gjeld, og gjentatte forsøkt på en endelig refinansiering ga aldri en egentlig holdbar løsning. Skulle tiden vise. I et av refinansieringsforsøkene fra 2015 la selskapet ut en megaobligasjon på 290 millioner euro. Denne ble brukt for å nedbetale annen gjeld, den fikk et saftig rentepåslag og ble utstedt til underkurs.

Obligasjonens karakteristikker indikerer at Norske Skog i 2015 sto i en situasjon som ligner på den Norwegian i dag står i. Dessuten har både Norske Skogs obligasjon fra 2015 og Norwegians obligasjontilbud fra mandag én elementær likhet: Pantesikringen.

For å dra i land utstedelsen i 2015, tilbød Norske Skog obligasjonseierne pant i selskapets viktigste eiendel: Aksjene i datterselskapet som da eide Norske Skogs fabrikker, Norske Skog AS.

Nå ligger Norwegian-ledelsen på gulvet med hendene bundet på ryggen. Desperate etter å dra iland en refinansiering av den usikrede obligasjonen som forfaller i desember, faller de for fristelsen å tilby eierne av obligasjonen en ny pantesikret obligasjon. Og det selskapet legger på bordet er i tillegg en av selskapets viktigste eiendeler: Aksjene i selskapet som eier fly- og landingsrettighetene ved London Gatwick, Norwegian Air Norway AS.

For at ingen i Norwegians ledelse senere skal få si «Dét hadde vi ikke tenkt på, gitt», lanserer vi herved følgende skrekkscenario i tre deler:

1) Norwegian møter eierne av NAS07 og NAS08, som på sin side står med et kobbel av advokater. Refinansieringen av disse to obligasjonene går gjennom på akseptable rentebetingelser for Norwegian, og kanskje også uten krav om en viss egenkapital (som selskapet inderlig håper på), men pantesikres.

2) Den kommende lavsesongen blir tung, og billettprisene sommeren 2020 viser seg også å være vanskelig å øke. Den negative driften fortsetter, og lønnsomheten uteblir også i 2020.

3) Det er bare halvannet år til våren 2021, når Norwegians ledelse må forholde seg til det første obligasjonsforfallet. Ettersom det ikke har lagt tilstrekkelig på kistebunnen får det problemer med å håndtere rentebetalingene og det endelige forfallet i november 2021 og februar 2022. Uten positiv drift uteblir en solid aksjekursoppgang, og når morselskapet ikke klarer å betjene obligasjonsgjelden, sier kreditorene: Bla opp, ellers tar vi pantet.

I dette skrekkscenarioet trenger man kanskje ikke engang å nevne stikkordet «askesky», eller eksempler på andre hendelser.

Den kommende børsnoteringen av Nye Norske Skog demonstrerer med all tydelighet hva som skjer når gribbene lukter blod. Da den pantesikrede obligasjonen ble misligholdt i 2017, slo obligasjonseierne selskapet enkelt og greit konkurs.

Og når nå Norske Skog trekkes opp igjen, skyldes det at aksjonærene og de usikrede kreditorene hadde oversett at de sikrede kreditorene hadde de beste kortene i en forhandlingssituasjon. Da konkursen var et faktum, fikk de ingenting.

Det var nok mange som skvatt da det viste seg at som eieren av Norske Skogs sikrede obligasjonen faktisk tiltrådde pantet. Også selv om Finansavisen allerede hadde skrevet at Oceanwood ledes av pokerspiller John Ciang, som åpenbart visste hvilket kort han hadde på hånden.

I det norske high yield-markedet kan man operer med lånedokumenter på 20–25 sider. Det avgjørende lånedokumentet i Norske Skog var på 656 sider.

Det vil ikke hjelpe å vifte med noen diplomer for beste lavprisselskap om Norske Skog-dødaren eller en av hans likesinnede tiltrer pantet på Gatwick.

Gribbene kan være PE-fond eller flyselskaper som EasyJet, Ryanair og IAG. Obligasjonseiere blir kun offentliggjort dersom de selv ønsker det. Man ser ikke gribbene før det er for sent, og de deler ikke med noen.