– XXL-aksjen er ned 30 prosent siden årsskiftet, og det er klart speilbilde av usikkerheten i markedet, sier analytiker Markus Borge Heiberg i Kepler Cheuvreux.

XXL har denne uken fått mye oppmerksomhet etter tirsdagens resultatvarsel og melding om at det skal emitteres 500 millioner kroner.

Sportskjeden hadde i tredje kvartal en omsetning på rundt 2,5 milliarder kroner, med en bruttomargin på 37 prosent. Driftsresultatet før av- og nedskrivninger (EBITDA) estimeres til å lande på mellom 265 til 275 millioner kroner inkludert IFRS 16, mens forventningene var 329 millioner, ifølge Factset.

– XXLs problemer skyldes ikke bare skiftende vær, men er også strukturelle. Det er dessuten mange grunner til sviktende markedsvekst i Norge. Økt prispress på kjente merkevarer som følge av økt onlinepenetrasjon er én av dem, sier Heiberg.

Rom for høyere marginer

Analytikeren mener at XXL også har fått litt ekstra motvind av Gresvigs nedleggelse av G-Sport-konseptet og konkurser i flere mindre aktører. Det har ført til at disse varelagrene er blitt lempet ut i markedet.

– Det har også lugget for XXL på nett i 2019, der det ligger an til nullvekst. XXLs forsøk på å øke prisene hemmer nettveksten.

Heiberg venter at like-for-like-salget vil falle med 5 prosent i 2019, med en driftsmargin ned mot 4 prosent.

– Det virker lavt siden historisk snitt mellom 2004 og 2018 var 8 prosent, men det er likevel ikke helt ulikt hva som observeres i andre retailsegmenter med høy onlinepenetrasjon.

– Når det er sagt, i en bransje med høy kapitalbinding i varelager, og et selskap med kostnadsfordeler mot konkurrenter, bør det være rom for noe høyere marginer. Men da må XXL kvitte seg med gamle varer og få fart på topplinjen. 

Heiberg mener usikkerheten fortsatt er betydelig i XXL, til tross for redusert finansiell leverage.

– Marginene er nå så lave at små endringer i omsetningen vil få betydelige konsekvenser for inntjeningen. Dagens verdsettelse impliserer imidlertid en forventning om operasjonell forbedring i fjerde kvartal og 2020, sier analytikeren, som har en hold-anbefaling og et kursmål på 18 kroner.

Krevende verdsettelse

Heiberg mener at retailaksjer er en tilsynelatende attraktiv sektor for investorer som søker direkteavkastning i et lavrentemarked. Forventet yield (fri kontantstrøm til egenkapitalverdien) for de norske selskapene er i dag rundt 10 prosent.

– Verdsettelse av selskapene i sektoren er imidlertid krevende ettersom vi har svært få holdepunkter for normaliserte driftsmarginer og kapitalavkastning, sier han.

Heiberg eksemplifiserer det med H&M, hvor driftsmargin har falt fra 17 til 7 prosent de seneste fem årene. Men nå begynner investeringer i verdikjeden og forskjellige konsepter å gi resultater. 

H&M prises likevel høyere enn Inditex, som eier kjeder som Zara og Mango, på neste års inntjening, til tross for betydelig lavere kapitalavkastning. Inditex har til sammenligning opprettholdt sine marginer på rundt 17 prosent.

– H&Ms like-for-like-vekst er snudd fra minus til pluss de seneste 12 månedene, og varelageroppbyggingen som har resultert i høyere rabatteringsgrad virker å ha kommet under kontroll. Vår hold-anbefaling tar utgangspunkt i 10 prosent langsiktig driftsmargin.

Høye utbytter

– Så hva bør man kjøpe i denne sektoren?

– Vi mener risk/reward er bra i Europris og Kid, der markedet ikke verdsetter vekstmulighetene som ligger i både det norske og svenske markedet, gitt 10 prosent yield til egenkapitalverdien, hvorav mer enn to tredjedeler er forventet utbetalt i utbytte, sier Heiberg, og legger til:

– Samtidig mener vi problemene i XXL i liten grad er overførbare til Europris og Kid, som har sterk, lokal tilhørighet, egne merkevarer og forretningsmodeller godt egnet for å utnytte butikkene for å drive onlinevekst.

Heibergs kursmål på Europris og Kid er henholdsvis 35 og 55 kroner.