Det mest sannsynlige scenariet for investorer i obligasjoner med høy kredittrating (investment grade) i eurosonen er relativt moderat, positiv avkastning, ifølge kredittstrateg Hans Lorenzen i Citi. 

Samtidig ser han en viss risiko for resesjon og negativ avkastning.

Resesjon eller ei

– Det er noen indikatorer som peker mot resesjon, for eksempel en yieldkurve som har vært invertert, sier Lorenzen.

Belåning er ikke alltid mer risikabelt.

Hans Lorenzen, Citi

– Samtidig er faktisk finansielle forhold svært lette: Normalt før en resesjon har du relativt høye obligasjonsrenter for syklusen, men nå har de kommet ned. Normalt vil Federal Reserve og ESB ha satt opp renten. Normalt vil du se en innstramming av finansielle forhold minst to kvartaler før resesjonen faktisk inntreffer.

I høst passerte utestående foretaksobligasjoner med negativ rente tusen milliarder euro.  Spreadene mellom investment grad og risikofri rente (swapper) er nede på 60 basispunkter.

–Investorer betaler utstederne for å ta kreditt- og durasjonsrisiko. Det betyr at for det store flertallet innen foretaksobligasjoner er det vanskelig å se noen særlig risiko for mislighold, sier Lorentzen.

I alle fall så lenge inntjeningen er stabil. I en resesjon vil derimot inntjeningen falle. Selskapenes belåningsgrad rammes da fra både lavere inntjening og høyere nettogjeld.

100 milliarder til high yield

Og da kommer nedgraderingene fra ratingbyråene.

– Problemet med nedgraderinger nå, er at det er rekordmye BBB-gjeld utestående, relativt til high yield-gjeld. Skulle investment grade-gjelden bli nedgradert, tror jeg du vil ha reelle absorpsjonsproblemer.

Det skal ikke en svært kraftig resesjon til før obligasjoner for over 100 milliarder euro nedgraderes fra BBB til high yield, ifølge Citis modeller. Til sammenligning utgjør high yield i eurosonen mellom 300 milliarder og 400 milliarder euro nå.

– Det er en klassisk ikke-linearitet. I den ene tilstanden, som vi er i nå, gir det mening å kjøpe foretaksgjeld med investment grade-rating. Men med en gang en form for sjokk endrer folks oppfatning, og resesjon blir hovedscenariet, er det alle mulige grunner til å selge. 

Mer durasjon, mer belåning

Det beste for investorene er å være litt long uten å ta for mye markedsrisiko, mener Lorenzen.

Mange obligasjonsfond forlenger durasjonen, eller den vektede tiden til forfall, for å øke  løpende renteinntekter. For eksempel kjøper de en tiårig obligasjon med høyere effektiv rente enn en femårig obligasjon.

– Men rentekurven er ganske flat mellom fem og ti år. Du plukker med deg mye mer hvis du går fra ett til fem år, sier Lorenzen.

Å øke durasjonen innebærer imidlertid økt risiko for kursfall. Lorenzen foretrekker derfor økt belåning.

– I lys av finanskrisen for ti år siden har naturligvis belåning et dårlig renommé. Men belåning er ikke alltid mer risikabelt, hevder han.

Lorenzen har sammenlignet to porteføljer: Den første porteføljen får høyere løpende renteinntekter fra høyere durasjon. Den andre får samme økning i inntekter basert på opprinnelig durasjon og salg av derivatbeskyttelse.

– Ved å øke gearingen litt, kan du da få samme økning i inntekt, men med bare halvparten av svingningene.

Under samtlige kriser siden 2006, inkludert finanskrisen, var worst case-tap størst i porteføljene med lengre durasjon.

Ikke-sykliske selskaper

En tredje strategi er ikke-sykliske fremfor sykliske foretaksobligasjoner. De prises likt, mens sykliske aksjer har underprestert defensive aksjer med 20–25 prosent i år.

– I en verden med lav vekst koster ikke ikke-sykliske obligasjoner mer. Men i en verden som går mot resesjon, vil syklisk risiko være nær dobbelt så høy som ikke-syklisk risiko, sier Lorenzen.

Å unngå kredittstupet

Investorene får dessuten mer igjen ved å satse på underordnet gjeld i et høyt ratet selskap enn ved å velge selskaper med lavere kredittrating, mener Citi-strategen.

Overgangen fra å være «going concern» til «gone concern» i markedets øyne er veldig brå. Da blir kursfallet kraftig.

Hans Lorenzen, Citi

– De fleste selskapene har det helt fint når det lav, men positiv vekst, og superlave renter. Men i bunnen av kredittkvalitetspekteret – singel B og lavere – har vi det siste året hatt 30–40 selskapet som har sett store, store fall i kursene. Markedet bestemte seg for at disse selskapene var mye mer risikable enn de pleide å være, sier han. 

Det henger sammen med teorien om sekulær stagnasjon, tror Lorenzen. 

– For noen av selskapene på bunnen av spekteret er enten forretningsmodellen så svak eller belåningen så høy, at så lenge det ikke er noe oppsving i veksten, er det ingen klar bane mot lavere belåning. Da vil markedet kaste dem «utfor kredittstupet», sier han.

– Overgangen fra å være «going concern» til «gone concern» i markedets øyne er veldig brå. Da blir kursfallet kraftig.

For 18 måneder siden var kredittstupet sannsynligvis i obligasjoner med C-rating, ifølge Lorenzen.

– Nå er stupet i singel B. Hvis vekstutsiktene fortsetter å forverre seg, det er ikke mitt scenario, men er en risiko, vil kredittstupet flytte seg inn i dobbel-B-området.

Underordnet gjeld i investment grade-selskaper er tryggere, mener Lorenzen.