Har den siste optimist egentlig rukket å bli pessimist?

Den intuitive reaksjonen hos mange investorer når en krise kommer er å dra frem den erfaringsbaserte historieboka. Eller med andre ord tilbøyeligheten til å gjenbruke suksessoppskriften fra tidligere nedturer på den nye. Slår vi de fleste historiske kriser sammen, vil den generelle lærdommen fra disse, for en tålmodig aksjeinvestor, være at kriser skal kjøpes fremfor selges. Bear-markeder skal tross alt gjøre aksjer «billige» og rense opp i systemet, slik at grunnlaget legges for neste bull-marked.

Men kjøpene økte

Statistikk fra Bank of America viste derimot at investorer med aksjehandelskonto gjorde de nest største ukentlige kjøpene noensinne da det sto på som verst i mars. Amerikanske aksjer steg 17 prosent fra 23. til 26. mars - en periode hvor rekordmange søkte om ledighetstrygd i USA, analytikernes inntjeningsestimater var i fritt fall og antall smittede og døde nådde nye rekorder.

Da aksjemarkedet var på forrige bunnpunkt mente vi at investorene priset inn en kortvarig resesjon. Fordi optimismen synes å ha trumfet pessimismen de påfølgende dagene, virker det derfor som markedsaktørene priser inn en nært forestående økonomisk innhenting. Dette fremstår som modig ettersom det er tvilsomt om viruset vil forsvinne som dugg for solen, om myndighetene vil våge å slippe opp alle restriksjoner og ikke minst om næringsliv og husholdninger vil gjenoppta sine aktiviteter som om ingenting hadde skjedd.

Utopisk med V

Til tross for at en økonomisk innhenting vil få medvind fra oppdemmet etterspørsel og ekstreme penge- og finanspolitiske tiltak, begynner hypotesen om en V-formet rekyl å se utopisk ut. Konsensus synes mer å være et U-lignende forløp, mens pessimistene frykter langvarige skadeeffekter gir oss en depressiv L.

Mens også vi tidligere forventet en V, er vi nå i U-leiren. Den viktigste årsaken til dette er at viruset trolig forblir en trussel, at enkelte tiltak og restriksjoner vil måtte vedvare og dermed effektivt forhindre økonomien fra å nå sitt potensial.

Heller ikke L

Men, hva forhindrer dette fra å bli en L-formet depresjon? Vi ser tre hovedargumenter:

1) Læring, erfaring og tilpasning: Farmasiselskaper, vitenskapelige miljøer, helseorganisasjoner og politikere jobber på høygir for å forstå korona-viruset. Gradvis vil vi få kunnskap om hvordan det smitter, hvem som smittes, hvilke eksisterende eller nye medisiner som kan benyttes og hvilke begrensende tiltak som er effektive og hvilke som kan oppheves. Økt produksjon og tilgang på beskyttelsesutstyr, respiratorer og ventilatorer vil samtidig redusere unødvendig smitte av helsepersonell og etisk utfordrende prioriteringer.

2) De fleste land forsøker nå å kompensere for tapt tid: Fordi viruset fikk lov til å spre seg før restriksjoner ble igangsatt, er tiltakene så ekstreme at de vil tvinge virusets reproduksjonsrate til 1, eller under 1. En studie indikerer at kinesiske myndigheter lykkes med å senke reproduksjonsraten i Wuhan fra 3,86 til 0,32. Når myndighetene er trygge på at reproduksjonsraten er under 1, vil enkelte restriksjoner oppheves slik at den økonomiske aktiviteten kan gjenopptas. Om reproduksjonsraten deretter stiger tilbake til 1, vil dette ikke overbelaste kapasiteten i helsesystemet.

3) Forutsatt oppbygging av immunitet, vil den effektive reproduksjonsraten avta over tid. Når myndighetene slipper opp restriksjoner, vil reproduksjonsraten kunne øke igjen. Men, så fremt den holdes rundt 1, og vi forutsetter at en økende andel av befolkningen har opparbeidet immunitet, vil den effektive smitteraten gradvis avta selv om alle restriksjoner oppheves.

I beste fall

Usikkerheten er selvsagt stor. Myndighetene dras mellom hensynet til folkehelsen og helsesystemet, og skadevirkningene nedstengning av økonomien får for næringsliv, sysselsetting og samfunnet forøvrig. I beste fall vil smitteveksten nå en topp i USA i løpet av en uke eller to, og hvor smittebegrensende tiltak kan reduseres i den vestlige verden mot siste halvdel av april og inn i mai.

Selv om penge- og finanspolitiske stimulanser vil absorbere noe av sjokket i økonomien og det finansielle systemet, skal det ikke mer til enn nye store kursfall før den nåværende stabiliteten på nytt rystes i grunnvollene. Dersom optimistene likevel får rett og korona-trusselen kommer under kontroll, økonomien skyter fart og aksjekursene fortsetter himmelferden, spørs det likevel om denne krisen ga finansmarkedene et tilstrekkelig «Minsky moment».

For optimistiske estimater

Markedsverdien av amerikanske aksjer som andel av BNP har falt til samme nivå som i 2007, altså før finanskrisen. Pris/bok for amerikanske aksjer er på nivå med eget gjennomsnitt siste 20 år. P/E for S&P 500 er på 15,5 ganger forventet inntjening, men hvis forventet inntjening skal like mye ned som i 2008 er P/E for S&P 500 i realiteten 20,5. Mens P/E for globale aksjer falt til 9 i 2008 og 10 i 2011 handles indeksen nå på 13, og det før de urealistisk optimistiske estimatene er ferdig nedjustert.

Så hvis bunnen allerede er bak oss, rakk aksjemarkedet aldri å bli særlig billig og den siste optimist rakk i hvert fall ikke å bli pessimist.