Kronen gjenvinner tapt terreng. Finans- og pengepolitisk støtte uten sidestykke har styrket markedssentimentet. Gjenåpningen av økonomier har økt markedenes tro på en rask bedring. Dette bidro til at oljeprisene nådde en bunn i slutten av april, og siden da har den norske kronen vært den valutaen innen G10 som har gjort det best. Det interessante er at dette har skjedd i løpet av en periode hvor defensive valutaer først presterte bedre, og deretter de offensive. Det ser dermed ut til at kronekursen nå er frikoblet fra den tradisjonelle risk-off/risk-on-tankegangen som driver andre G10-valutaer.
Våre kortsiktige verdsettelsesmodeller, der oljeprisen er den viktigste driveren, peker i retning av en sterkere krone. Utviklingen i kronekursen er avhengig av endringer i oljeprisen; korrelasjonen er for tiden svært høy. Saudi-Arabia og Russland ble i slutten av forrige uke enige om å støtte en forlengelse av nåværende produksjonskutt med en måned, og det tyder på et potensial for ytterligere styrking av kronen.
Aldri så galt at det ikke er godt for noe. Et morsomt poeng er at oljepriskollapsen også har fått en positiv konsekvens for norske kroner. En lavere oljepris har redusert regjeringens netto kontantstrøm fra petroleumssektoren, og de finanspolitiske utgiftene har økt som følge av coronavirus-krisen. Statens petroleumsinntekter er ikke lenger høye nok til å dekke fastlands-budsjettunderskuddet. Regjeringen må dermed foreta en rekordstor netto-overføring på 382 milliarder kroner fra oljefondet (SPU) for å finansiere budsjettet. Oljefondet investerer bare i eiendeler i utlandet. Regjeringen må derfor veksle inn store mengder inntekter og eiendeler i utenlandsk valuta over til norske kroner for å finansiere budsjettet. Norges Bank kjøper nå 2,3 milliarder norske kroner per dag på regjeringens vegne, noe som er et betydelig volum og som gir underliggende støtte til kronen.
Norges Bank står klar til å gripe inn i markedet for å støtte likviditet i norske kroner om nødvendig
Men optimismen øker risikoen. Stemningen i markedet har holdt seg overraskende positiv selv om politisk usikkerhet og risiko har økt. USD/NOK fungerer vanligvis som en høy-beta EUR/USD. Kraftig reflasjon (det vil si svært ekspansiv finans- og pengepolitikk), en risikoappetitt som normaliseres og stigende aksjekurser har begynt å tynge dollaren. De massive amerikanske underskuddene skal finansieres, og når dollaren ikke lenger har en rentefordel, er det lite som taler for å valutasikre kjøp av amerikanske statsobligasjoner.
Skulle markedene vise seg å være for optimistiske, kan et større tilbakeslag som utløser en reversering i EUR/USD stoppe den positive utviklingen i kronekursen. Imidlertid bør risikoen for en ny kollaps på nivå med den vi så i midten av mars, være begrenset. Norges Bank står klar til å gripe inn i markedet for å støtte likviditet i norske kroner om nødvendig.
Mulighetsrommet for at kronen kan styrke seg ytterligere er betydelig fordi den fremdeles er kraftig undervurdert mot både EUR og USD. Våre langsiktige estimater, som beregner kroneverdien basert på fundamentale faktorer, antyder en kurs på 9,60 mot euro og nær 7,90 mot dollar. At sentralbanker over hele kloden har kuttet renten til nær 0 prosent har fått globale renter til å nærme seg hverandre. Hete temaer i FX-markedet, som relative renteforventninger og carry (lån av valutaer med lav rente for å investere i valutaer med høy rente), har gått ut på dato.
Når den økonomiske oppgangen får fotfeste i 2. halvår 2020, kan verdsettelse bli et investeringstema som gavner en undervurdert krone. Vi forventer å se EUR/NOK-handel nær det lave 10-nivået innen utgangen av dette året. Men vær forberedt på en humpete vei før vi kommer dit.
Erica Dalstø, sjefstrateg SEB