En tradisjonell måte å vurdere råvaremarkedene på, er å se på svært kortsiktig markedsbalanse. Det vil si at hvis det produseres for mye i dag sammenlignet med forbruket, skal råvareprisen være lav. Dette fordi kostnaden ved å kjøpe en råvare og legge den på lager har vært høy historisk.

I aksjemarkedet er det derimot ikke slik. Det at et selskap går med underskudd betyr ikke nødvendigvis lav aksjekurs. Det er bare å se på teknologiaksjene i USA. Årsaken til det er at lagringskostnaden av et aksjebrev i verdipapirregisteret er nærmest null. Man har tid til å kjøpe, legge aksjen på «lager» og vente på at det skal bli bedre tider.

De seneste årene har det store rentefallet redusert lagringskostnaden for mange råvarer til nærmere null, blant annet aluminium. Så hvis du tror på at en vaksineløsning i løpet av sommeren 2021 vil bidra til økt økonomisk vekst, kan det være svært interessant å posisjonere seg i aluminium allerede nå – selv om dagens lagre fremstår som høye. Med historisk lav lagringskostnad kan man handle råvarer mer som aksjer, nemlig å kjøpe på forventning om bedre tider frem i tid.

I tillegg er det 5.000 milliarder dollar i kombinasjonsfond i verden med tilnærmet null eksponering mot råvarer. Og en rekke pensjonsfond blir tvunget til å kjøpe statsobligasjoner til negativ eller minimal positiv rente. De kan være interessert i å sikre litt av porteføljene mot en uventet økning i inflasjonen, nå som vi har den største økningen i pengemengden på over 60 år, ved å øke eksponeringen mot råvarer. I dag er denne eksponeringen tilnærmet null.

Generelt er analytikere og aksjeinvestorer ekstremt skeptisk til aluminiumsmarkedet, og dermed også Norsk Hydro NHY. Norsk Hydro har som sine konkurrenter hatt elendig lønnsomhet de seneste ti årene, mye på grunn av overkapasitet i Kina. Der har man siden 2016 innført en ny regel om at aluminiumskapasiteten ikke skal overstige 45 millioner tonn. Der er de i dag. Så det kan faktisk se ut som om det kan bli mindre «ulønnsomme» utbygninger i tiden fremover. I tillegg kan man høyst sannsynlig anta at nye miljøavgifter vil øke produksjonskostnadene fremover, og dermed medføre økt aluminiumspris.

I det fysiske markedet er det også faktisk balanse i øyeblikket. Kina er netto importør på grunn av ekstrem etterspørselsvekst. Det hjelper også på at tilgangen på aluminiumsskrap har gått ned med flere millioner tonn pr. år, hovedsakelig fordi kineserne nesten er ferdige med å rive såkalte shanty towns, det vil si hus laget av bølgeblikk av aluminium. Det vil gi betydelig økt etterspørsel etter primæraluminium og den vil vedvare de neste årene.

Historisk har Norsk Hydro gjort dyre oppkjøp når det har gått bra noen år. Nå ser vi ingen signaler om at selskapet har aggressive oppkjøpsplaner. Tvert imot, det er mer sannsynlig at deler av selskapet blir solgt. Derfor mener jeg det ikke blir riktig å se på den historisk lave lønnsomheten og ekstrapolere den frem i tid.

Vanligvis følger Norsk Hydros aksjekurs utviklingen i aluminiumsprisen i norske kroner. Nå skulle aksjekursen vært nærmere 40 kroner hvis den hadde fulgt oppgangen i aluminiumsprisen. Basert på hvor aluminium med levering mot slutten av 2021 handles i dag, cirka 1.950 dollar, tjener Norsk Hydro cirka 3,5–4,5 kroner pr. aksje, mot dagens konsensusestimat på cirka 2 kroner.

En slik inntjening kan lett forsvare en aksjekurs på 40 kroner, som gir en pris/bok på omkring 1,0. En slik aluminiumspris er ikke høy nok til å gjøre det lønnsomt å bygge ut ny kapasitet i Kina eller Vesten. Hvis du som investor ikke orker Norsk Hydro, kjøp i alle fall Elkem ELK. Hvis dagens silikonpriser holder seg til neste år kan Elkem tjene cirka 4,5 kroner pr. aksje. Med en aksjekurs på 22 kroner fremstår det også som et røverkjøp. Jeg sitter i alle fall posisjonert i begge.