Høyere langrente en kanarifugl i gruven

Renten på den tiårige amerikanske statsobligasjonen har steget fra en bunn på 0,52 prosent i august til 1,15 prosent denne uken. Bare siden utgangen av 2020 har den steget med over 20 basispunkter. Nivået er fortsatt lavt, men oppgangen sterk nok til å utløse bekymring for verdsettelsen av aksjemarkedet.

Målt etter en lang rekke multipler er det amerikanske aksjemarkedet dyrere enn noensinne, eller i alle fall nær det dyreste noensinne. Det er historisk dyrt sammenlignet med BNP, og også dyrt basert på forholdet mellom foretaksverdi (enterprise value) og salg, på forholdet mellom foretaksverdi og driftsresultat, på P/E basert på fremtidig inntjening, på pris/bok, på kontantstrøm, eller på syklisk justert P/E.

Men det ikke så dyrt ut fra den frie kontantstrømmen, ifølge en hendig oversikt fra Goldman Sachs. Og aksjemarkedet er rett og slett billig basert på rentenivået. Fortsatt svært lave renter tyder heller på at det er obligasjoner som er dyre. Men renteoppgang vil gjøre dem mer attraktive.

24 prosent av obligasjonsmarkedet handles til en negativ nominell rente. 80 prosent handles til en nominell rente under 2 prosent, påpekte amerikanske Apollo Global Managements danske sjeføkonom Torsten Sløk under Skagen Fondenes nyttårskonferanse denne uken. 

Ventet realavkastning er for det meste negativ. For pensjonskasser og forsikringsselskaper som må levere 3 til 5 prosent avkastning er konklusjonen klar, ifølge Sløk: «I need to hunt yield», for eksempel i aksjer, børsindekser, eller temabaserte investeringer som kunstig intelligens eller grønn teknologi. Du er nødt til å være investert i noe som ikke er korrelert med renter, mener Sløk, for ikke å bli fintet ut hvis en renteoppgang virkelig kommer.

Storstilte finanspolitiske stimulanser fra et demokratisk kontrollert USA kan løfte veksten, men også få med seg høyere rente som nissen på lasset. Stiger renten fordi på grunn av høyere vekst, er det bra. Stiger renten på grunn av skepsis til hvor bærekraftig gjelden er, er det et helt annet ball game.  

Økt inflasjon vil være den klart viktigste risikoen for «hunt for yield» i år, tror Sløk. Dollarfall om mislykkede obligasjonsauksjoner – gjelden må jo hele tiden fornyes og forlenges – er også mulige kilder til at investorer vender aksjer ryggen og heller går inn i obligasjoner.

Aksjemarkedene kan falle snart, advarer Jan Hatzius, sjeføkonom i Goldman Sachs. Han begrunner det med at det vil komme signaler fra Federal Reserve om at nedtrapping av obligasjonskjøp («tapering») på grunn av normalisering av veksten og på grunn av demokratenes finanspolitikk. 

I 2013 ble obligasjonsmarkedet skremt av at Ben Bernanke sa at Fed på et tidspunkt ville selge obligasjoner (og utløste det såkalte «taper tantrum», med oppgang i lange renter). Et ekko av det samme var noe av bakgrunnen for børsfallet mot slutten av 2018.

Investorer eier nå mer aksjer enn vanlig, men langt fra så mye som de har eid på det meste, ifølge Nikolaos Panigirtzoglou i J.P. Morgan. Basert på investorers beholdninger av obligasjoner, aksjer og cash anslår han at aksjeandelen nå er 43,8 prosent. Dette er andeler som ikke svinger så fryktelig mye, så Panigirtzoglou betegner avstanden ned til gjennomsnittet etter Lehman Brothers-konkursen i 2008 på 42,3 prosent som betydelig. 

Det er likevel et stykke opp til en aksjeandel på 47,6 prosent, som den var på det høyeste i januar 2018. For å komme opp dit må S&P stige 26 prosent og MSCI AC World-indeksen stige 22,5 prosent, ifølge J.P. Morgan.