Utviklingen til Elkem siden de kom tilbake på Oslo Børs i 2018 viser tydelig hvor syklisk markedene de opererer i er, og hvor fort og mye det kan svinge. Debutåret 2018 var preget av sterk etterspørsel og gode marginer før en svakere periode i 2019. Fjoråret ble ordentlig hemmet av covid og ga et svakt resultat på 278 millioner kroner, reddet av et godt fjerde kvartal.
Årets første halvår har derimot vært preget av medvind på alle fronter og resultatet er hittil en inntjening på 1,3 milliarder kroner, eller 2,2 kroner pr aksje.
«Markedsforholdene har vært sterke i alle de store regionene i andre kvartal. Markedsutsiktene er gode med sterk etterspørsel og attraktive betingelser», kunne fungerende konsernsjef Helge Aasen opplyse om i rapporten for andre kvartal.
Med god grunn, dette var det tredje kvartalet på rad med ny rekord hva gjelder driftsresultat for Elkem.
Er det «as good as it gets» i denne omgang?
Ikke hvis man skal tro analytiker Truls Kolsrud Engene i SEB.
– Vi tror Elkem vil levere nok et rekordsterkt resultat for tredje kvartal. Tallene for andre kvartal var som kjent meget bra og vi tror på videre forbedring og at ebitda-resultatet havner på rundt 1,8 milliarder kroner, sier han.
Med dagens markedsverdi på rett over 22 milliarder kroner tilsier det en multippel på rett over 13 på ett kvartal.
Analytikeren viser til at de knallsterke prisene for selskapets silikon- og silisiumprodukter om dagen, samtidig som effekten av høyere kraftpriser ikke slår inn i særlig grad ennå da selskapet har sikret rundt 90 prosent av kraftbehovet på lengre kontrakter.
– De opplever noe i nærheten av en perfekt storm om dagen, sier Engene.
Elkem ASA
Norskbasert produsent av silikoner, metaller og spesialprodukter opprettet i 1904.
Selskapet har hovedkontor i Oslo og salgs- og produksjonslokaler på 31 lokasjoner rundt om i verden.
Orkla solgte selskapet til kinesiske Bluestar for to milliarder dollar i 2011 men Elkem ble renotert på Oslo Børs i 2018.
Selskapet har rundt 6.800 ansatte og Helge Aasen er fungerende konsernsjef.
Har i dag en markedsverdi på rundt 24 milliarder kroner.
Varer ikke evig
Men årets tredje kvartal kan bli «as good as it gets» i denne omgang. Engene anslår nemlig at resultatet for fjerde kvartal vil falle noe tilbake og havne mellom nivået i andre og tredje kvartal.
Og det er som alltid en utfordring å verdivurdere selskaper i sykliske bransjer.
Markedene svinger opp og ned, men det må samtidig sies å være positivt når man i de gode tidene setter nye rekorder hva gjelder bunnlinjen.
Fungerende Elkem-sjef Helge Aasen, som var konsernsjef frem til 2019, tar heller ikke av.
– Jeg har vært med på noen høykonjunkturer før og er rimelig trygg på at dagens marked ikke vil vedvare veldig lenge, selv om det ikke er noen tegn for øyeblikket om at det roer seg ned. Prisene vil komme ned igjen, men det blir interessant å se om de etablererer seg på et høyere nivå enn tidligere, sier han og legger til at selskapet foreløpig får videreført økte kostnader til kundene og at han ser sterke inflasjonsdrivere i verdensøkonomien.
Samtidig peker Aasen på at det finnes ytterligere kapasitet i silisiumsmarkedet i Kina, som potensielt kan trekke prisene ned. Den kapasiteten kommer trolig ikke til markedet med det første all den tid kinesiske myndigheter for tiden rasjonerer krafttilgangen for landets kraftkrevende industri.
Men en reduksjon i markedsprisene kan like gjerne komme fra redusert etterspørsel. Eksempelvis gjennom en oppbremsing av den kinesiske økonomien, og da særlig byggsektoren, knyttet til problemene rundt landets største eiendomsaktør, Evergrande.
Elkems virksomhet er delt inn i tre hovedgrupper. Siloksaner/silikoner utgjør rett over 50 prosent av omsetningen. Dette brukes blant annet i fugemasse, personlig hygiene og som isolering i elektroniske produkter, hvor elbiler er et viktig vekstområde.
Etter det følger Silicon Products som produserer blant silisium, ferrosilisioum og andre spesialprodukter. Denne avdelingen står for rundt 40 prosent av omsetningen.
De siste snaue ti prosent av omsetningen kommer fra Carbon Solutions som leverer karbonelektrodematerialer til metallurgiske prosesser, eller smelteverk om man vil. Det er også herfra Elkems batterimaterialsatsing Vianode er spunnet ut som eget selskap.
Felles for alle divisjonene er at de går så det griner og selv ikke halvledermangelen, som har gitt problemer for en del industriproduksjon, biter på i noen særlig grad, ifølge Aasen.
Regnskapstall
| (Mill NOK) | 2.kv./21 | 2.kv./ | 2020 | 2019 |
| Driftsinntekter | 7.332 | 5.697 | 24.025 | 22.246 |
| Ebit | 841 | 212 | 957 | 1.189 |
| Resultat før skatt | 789 | 16 | 584 | 1.134 |
| Resultat etter skatt | 618 | 0 | 278 | 897 |
Krevende kraft
Elkem kan glede seg over sterke markeder for produktene sine, men det gjelder også for et av selskapets viktigste innsatsfaktorer, kraft.
– For det første, de lange kontraktene for kraftleveranser er fortsatt på akseptable nivåer. Men økt elektrifisering i samfunnet generelt og krafteksport til kontinentet vil øke. Det er noe vi må ta til etterretning i Elkem. Vi er godt inndekket i år og de kommende årene, før andelen inndekket kraft gradvis synker.
– Vi ønsker ikke en situasjon i Norge der man ender opp med å rasjonere strøm, sier Aasen, som viser til at landene rundt oss, som vi vil avhenge av for import i en anstrengt situasjon, i større og større grad også får værbaserte kraftsystemer med svært liten reservekapasitet og vil slite med å dekke eget kraftforbruk.
–Vi bør derfor utrede om det bør settes et gulv for hvor mye vannmagasinene i Norge tømmes, mener han.
Etter alle solemerker går det mot høye strømpriser gjennom hele vinterhalvåret. Først til våren, når temperaturen og gasslagrene i Europa fylles igjen kan man begynne å få et mer presist bilde av hvordan neste vinter blir.
Senioranalytiker Olav Botnen i Volue sier at vi må forberede oss på høy volatilitet i kraftmarkedet fremover. Det kan like gjerne innebære negative strømpriser hvis fornybar energi produserer godt, eller høye priser hvis man må ty til importert LNG i et stramt marked, som i år.
Nå er ikke svingninger i markedsforhold noe nytt for et selskap som Elkem, men høstens kraftkrise har åpnet opp en ny potensiell risiko for den kraftkrevende industrien, selv om alt går i selskapets favør for øyeblikket.
Niclas Gehin analytiker DNB Markets
Silikonprisene (DMC), som er Elkems viktigste salgsvare handles nå til rekordhøye RMB43,500 kinesiske yuan pr. tonn/t mot 15.000 pr. Tonn ved bunnen i mars 2020. Med de nåværende DMC-prisene estimerer vi at Elkem har en løpende inntjening på opp mot så mye som 10 kroner pr. aksje. Aksjen handles dermed på en svært attraktiv P/E på rundt 4 ganger, som er billig mot resten av børsen og historisk gjennomsnittet for Elkem som siden noteringen i 2018 har vært på 8 ganger.
Likevel er vi tilbakeholdne med å anbefale å kjøpe aksjen på dagens prisnivå, da vi mener vi at prisnivået på 43,500 pr. tonn er lite trolig å vedvare ettersom det gir en egenkapitalavkastning for silikonprodusentene på godt over 30 prosent. Dette insentiverer økt produksjon. Gitt relativt lave inngangsbarrierer i silikonindustrien. Silikon er et industrielt fremstilt produkt og ikke i like stor grad en råvare hvor knappheten på godet kan føre til høye priser over en lengre tidsperiode, slik som for eksempel kobber, jernmalm eller olje, da det er relativt enklere for alle aktørene å øke produksjonen i gode tider. Dette illustreres av den volatile inntjeningen Elkem og silikonindustrien har hatt de siste fem årene. Hvor inntjeningen har vært tett ned mot 0 ved to tilfeller (2017 og 2019-2020). Ergo ser vi risikoen som relativet asymetrisk på nåværende tidspunkt, ettersom et fortsatt sterkt marked typisk vil kunne føre til at aksjen kan gå 10-20 prosent til. På den andre siden tror vi at et tilbakefall i silikonprisene på relativt kort tid kan sende Elkem aksjen tilbake til historiske bunnivåer på rundt 20 kroner pr. aksje.
Hold kursmål 34
