Det regner ikke akkurat nye bestillinger over Nel, og det bør bekymre aksjonærene. Nel fikk nye ordre av elektrolysører for 410 millioner kroner i første halvår i år. Det var et betydelig fall fra 705 millioner kroner i samme periode året før.
Ordrereserven kom inn på 1.078 millioner kroner, en økning på skarve 41 millioner fra i fjor. I dag er Nel priset til 20 ganger ordrereserven.
Samtidig vokser omsetningen i et bedagelig tempo. Den endte på 164 millioner i andre kvartal, opp 10 prosent fra samme periode året før, og langt under analytikernes forventning. Omsetningen var også kun 20 prosent over andre kvartal 2018. Det må kunne forventes mer av et vekst-case som Nel.
Taper terreng
Nel fronter seg som den markedsledende produsenten av elektrolysører målt etter omsetning. Basert på markedsandel for annonserte prosjekter er påstanden derimot høyst diskutabel. Faktisk har Nel allerede begynt å tape terreng til konkurrentene.
Ifølge tall fra Rystad Energy og Sparebank 1 Markets, går flere og flere kontrakter til etablerte selskaper som Thyssenkrupp og Siemens. ITM Power, Cummins og McPhy har også rustet opp kapasiteten.
– Vi er bekymret over at Nel møter på økt konkurranse fra flere veletablerte selskaper som truer selskapets posisjon. Dette vil skape en situasjon med veldig tynne marginer, sier Sparebank 1 Markets-analytiker Thomas Dowling Næss.
Helt siden Næss tok over analysedekningen av Nel, har han påpekt at dagens verdsettelse av Nel er vanskelig å forsvare. Og han er ikke alene. Kepler Cheuvreux, DNB Markets, Pareto Securities, Fearnley Securities og Næss i Sparebank 1 Markets har alle en salgsanbefaling på aksjen.
Nel
Mellom barken og veden
For å henge med i rotteracet kreves det store investeringer. I år skal 25 prosent av de 2 milliardene Nel hentet i fjor investeres i ny kapasitet. Samtidig skal det ansettes et betydelig antall nye mennesker. Dette vil selvfølgelig gå utover bunnlinjen, noe selskapet selv også påpeker.
På Herøya utenfor Porsgrunn bygger Nel verdens største produksjonsanlegg for alkaliske elektrolysører. Fabrikken begynne å produsere elektrolysører nå i tredje kvartal.
Til å begynne med skal den helautomatiserte fabrikken ha kapasitet til å produsere elektrolysører tilsvarende 500 megawatt i året. Kapasiteten kan bli ytterligere utvidet til over 2 gigawatt i året. Prisen i første omgang er på 300 millioner kroner.
Konsernsjef Jon Andrè Løkke har flere ganger understreket at produksjonsvolumet på Herøya vil tilpasses ordre som kommer inn. Fabrikken skal også være et tydelig signal til markedet om at selskapet har tilgjengelig kapasitet når markedet etterspør dette.
Nel har nok rett i at det blir viktig å ha kapasiteten klar når de virkelig store kontraktene skal deles ut. Har du ikke kapasitet, får du heller ikke ordren. Så enkelt er det.
Men det er viktig å huske på at det årlig er installert rett i overkant av 100 megawatt globalt de seneste årene. Samtidig har flere selskaper som nevnt bygget opp kapasitet til å levere. Pr. i dag er det rett og slett mye høyere tilbud enn etterspørsel av elektrolysører.
Nel
| (Mill. kr) | 4. kv./21 | 4. kv./20 | 2021 | 2020 |
| Driftsinntekter | 248 | 229 | 798 | 652 |
| EBITDA | –168 | –96 | –475 | –252 |
| Driftsresultat | –197 | –139 | –583 | –414 |
| Resultat før skatt | –281 | 1.285 | –1.684 | 1.246 |
Nikola skulle kjøpe
Det er i all hovedsak to kontrakter som fabrikken på Herøya skal dekke i startfasen. Den ene er med danske Everfuel, som leverer fyllestasjoner til hydrogenkjøretøyer. Den andre er med den amerikanske kjøretøyprodusenten Nikola. De to kontraktene er samlet på 100 MW og utgjør en femtedel av den planlagte kapasiteten på Herøya.
Nettopp Nikola var hovedgrunnen til at Nel bygget fabrikken på Herøya. Sommeren 2018 var euforien til å ta og føle på blant Nel-aksjonærene. Selskapet hadde fått en kontrakt på flere milliarder kroner for levering av 448 elektrolysører til Nikola.
I juni i fjor kom den første bestillingen under leveringsavtalen. Elektrolysører fra Nel til en samlet kapasitet på 85 megawatt. Siden den gang har Nikola havnet i trøbbel og tidligere konsernsjef Trevor Milton er blitt tiltalt for bedrageri. Ordrene som skulle ramle inn, er det blitt få av.
Om Nikola noen gang kommer til å bestille flere elektrolysører enn ordren på 85 megawatt, gjenstår å se, men Nel poengterte selv usikkerheten i andrekvartalsrapporten.
«Nikola har ikke kommet med informasjon om når Nel kan forvente ytterligere ordre under leveringsavtalen», skrev Nel.
Noen dager før børsnoteringen av Nikola i fjor sendte Trevor Milton en mail til styret der han ba om tillatelse til å kjøpe fem elektrolysører for 95 millioner dollar. Kjøpet ville gi et løft i aksjekursen og appellere til retail-investorer.
«Jeg vil annonsere dette på mandag som store nyheter. Dette vil hjelpe aksjen vår, skape mye sterkere følgerskare av investorer og det vil også lette på kritikken jeg kommer til å få i intervjuer», sa Milton under sitt vitnesbyrd.
At det skal regne kontrakter fra Nikola i tiden fremover virker dermed ganske «far fetched».
Så hvem skal kjøpe? Det jobbes for tiden med store industriprosjekter i Norge og Europa. For at Nel skal komme ut av gropa må selskapet vise at det fortsatt har et fortrinn og vinne noen av disse.
Topp 10 aksjonærer i Nel
| Investor | Eierandel i prosent | Verdi i MNOK |
| Clearstream Banking | 55,73 | 10.773 |
| Six Sis AG | 1,79 | 347 |
| JP Morgan Bank, London | 1,69 | 326 |
| State Street Bank | 1,54 | 297 |
| State Street Bank | 1,42 | 275 |
| Nordnet Bank | 1,40 | 271 |
| The Bank of New York Mellon | 1,24 | 240 |
| UBS Switzerland | 1,19 | 229 |
| Folketrygdfondet | 1,01 | 195 |
| Avanza Bank | 0,98 | 190 |
Gard Aarvik i Pareto Securities
Nel har falt mye i 2021, men vi mener det fortsatt er nedside i aksjen. Selv om vi har stor tro på at rent hydrogen vil spille en viktig rolle i global avkarbonisering, er det er flere faktorer som må reflekteres i verdsettelsen av hydrogenselskaper. Vi har i lang tid fremhevet at disse risikoaspektene ikke fanges opp i prisingen av Nel. Produksjonskapasiteten av elektrolysører globalt bygger seg kraftig opp, med overkapasitet ventet utover 2025. Det blir så klart viktig å være i posisjon til det som kommer mot slutten av tiåret, men det betyr også pressede marginer i en årrekke fremover. I tillegg ser vi flere andre aktører med elektrolysører med høyere effektivitet som også krever mindre plass. Nel er i posisjon til å gjøre noe med dette, men det fremhever de markeds-, konkurranse- og teknologirisikoene som må reflekteres i dagens prising. Når verdien av selskapet på våre estimater impliserer en kapitalkostnad på rett over 4%, eventuelt en P/E på 50x i 2030, er det klart at disse faktorene i stor grad neglisjeres. Så selv om vi tror Nel vil spille en relevant rolle i et hydrogenmarked som står ovenfor sterk vekst er aksjen fortsatt veldig overpriset. Pareto Securities har en salgsanbefaling på Nel med kursmål 8 kroner pr. aksje.
