Sjeføkonom Harald Magnus Andreassen, SpareBank 1 Markets. Foto: NTB

I USA er renten på 10 års realrenteobligasjoner minus 1,1 prosent. Den har vært rundt dette nivået siden i fjor vår. Den markerte oppgangen i den ordinære statsobligasjonsrenten, fra nær 0,5 prosent i august i fjor til 1,55 prosent nå, skyldes økte inflasjonsforventninger i rentemarkedet. De er nå på 2,65 prosent (pr år i 10 år). Det har ikke vært høyere på over 20 år. Det er kanskje ikke så rart at markedet venter høyere inflasjon, når faktisk prisvekst er godt over 5 prosent.

Aksjemarkedet har klart seg strålende, selv om obligasjonsrentene har steget. De siste 20 årene har det stort sett vært slik. Når renten stiger, har det vært et tegn på at veksten i økonomien tar seg opp. Da stiger bedriftenes inntjening mer enn renten. Normalt har det vært imidlertid vært realrentene som har steget på bedre økonomiske utsikter. Når renten stiger fordi det ventes høyere inflasjon, går vinningen opp i spinningen for verdsettingen av aksjer. Veksten i inntjeningen blir høyere, men renten stiger jo like mye. Denne gangen har det kun vært inflasjonsforventingene som har steget. Men aksjekursene har likevel steget mye, i alle fall i forhold til bokført verdi av egenkapitalen og i forhold den langsiktige trenden i inntjeningen.

Ikke skadet på sikt

Fallet i realrentene under pandemien var heller ikke noe problem for aksjemarkedet. Det var uvanlig. Bortsett fra noen få uker frem til siste del av mars i fjor, har investorene forventet at pandemien ikke ville skade økonomien på sikt. Så langt ser det ut til at de har fått rett. Den samme konklusjonen trakk boligkjøpere, banksjefene, bedriftslederne og de fleste andre. Unntatt sentralbanksjefene, riktignok. 

For hver måned blir det mer og mer rimelig å forklare varemangelen med at etterspørselen er sterk i rike land!

For sentralbankene var det likevel svært godt nytt at motet ble holdt oppe. Det helt uvanlige gapet mellom greie vekstutsikter og rekordlave, negative realrenter var krutt. Det, sammen med store inntektsoverføringer fra staten, ga umiddelbart kraftig effekt på aksjer, eiendom og folks og bedrifters adferd. Vareforbruket skjøt i været i rike land. Investeringene kollapset først, men var nesten tilbake til start allerede i 3. kvartal og har steget videre deretter. Global industriproduksjon og etterspørselen etter råvarer, olje og annen energi kom derfor umiddelbart tilbake etter tidenes fall i mars/april.

Rett inn i høykonjunktur

Vi går rett fra pandemien og inn i en høykonjunktur. Vi har varemangel med lange leveringstider og en oppgang i innkjøpsprisene vi knapt har sett maken til. Noe av problemene skyldes koronatrøbbel med stengte fabrikker, mangel på komponenter og trøbbel med frakt av varer. Men verdenshandelen er også rekordhøy. For hver måned blir det mer og mer rimelig å forklare varemangelen med at etterspørselen er sterk i rike land. Tegnene på en høykonjunktur bekreftes av rekordmange ledige stillinger i USA, Storbritannia, Sverige, eurosonen og Norge.

Alt dette har så langt ikke bekymret aksjemarkedene. Inntjeningen stiger raskt og litt mer inflasjon skader jo ikke bedriftene.

Når vi er priset «for perfection» skal det lite til før noen begynner å revurdere utsiktene.

I USA er aksjekursene på 38 ganger langsiktig trend i inntjeningen (Shiller PE, CAPE), det høyeste siden før internettboblen smalt og det nest høyeste i historien. Pris/bok på S&P 500 er på 5-gangeren, det normale er rundt 2,5. Den rekordlave realrenten er garantert en viktig årsak, sammen med sentralbankens «pengetrykking». Pris/bok var 5 i år 2000 også. Da lå urealistiske vekstforventninger bak. Pris/bok på Oslo Børs er på 2,8, nær den historiske toppen før det smalt i 2008.

Men hva hvis?

Det som kan få idyllen til å sprekke er om gapet mellom vekstforventninger og realrenten krymper. Hvordan kan det skje?

• Inflasjonen kommer ikke raskt ned. Dersom det er etterspørselen som er for sterk, vil sentralbankene reagere. Hvis ikke, vil markedet gjøre jobben. Realrentene må opp. Økte inflasjonsforventninger fra dagens nivå vil heller ikke være bra for aksjemarkedet, fordi det vil signalisere at noe er galt i økonomien, selv om rentene ikke skulle stige nå.
• Lønnsveksten kommer opp. Det presser inflasjonen på sikt – og svekker bedriftenes inntjening nå. I USA er lønnsveksten nå svært sannsynlig på vei opp.
• Investeringene blir for høye, slik de alltid til slutt blir når det er langt billigere å bygge nye fabrikkanlegg, hoteller, kontorbygg eller oljerigger til pris/bok= 1 enn å kjøpe «brukte aktiva» på børsen til svært høy pris/bok. Bedriftenes marginer presses ned og til slutt faller investeringene, vi får en lavkonjunktur og inntjeningen faller enda mer. Investeringsnivået er ganske høyt allerede.
• Gjeldsveksten blir for høy, eller noen blir bekymret slike «finansielle ubalanser», og rentenivået presses opp. Når låntakerne ikke er bekymret for fremtiden og ikke vil nedbetale gjeld, funker negativ realrente. Det vet vi alt om i Norge, og Norges Bank har i hvert fall delvis tatt konsekvensen. I USA har husholdningenes gjeldsvekst kommet raskt opp allerede.
• Uflaks, eller noe uforutsett skjer. Byggebransjen i Kina snubler (fordi investeringene og gjelden var for høy, ikke på grunn av uflaks) og tar mer med seg mer i fallet. Konflikten mellom Kina og USA trappes opp. Populistopprør. Eller noe annet.

Når vi er priset «for perfection» skal det lite til før noen begynner å revurdere utsiktene. De vil da miste troen på at det store gapet mellom gode vekstforventninger og rekordlave, negative realrenter er den nye normalen.

Derfor er dessverre nedsiderisikoen på aksje- og kredittmarkedene uvanlig stor. Det som har hendt mange ganger før – normalt rundt hvert femte år – kan skje igjen.