Økt usikkerhet – på begge sider

Sjeføkonom Frank Jullum, Danske Bank. Foto: Eivind Yggeseth

Krigen i Ukraina har preget markedene denne uken. Erfaringene fra tidligere kriger er at markedsutslagene har vært moderate, selv når krigshandlingene har foregått i områder med store naturressurser, som for eksempel Midtøsten. Den russiske invasjonen av Ukraina har medført sanksjoner som vil gjøre det vanskelig å gjennomføre handel mellom Russland og vestlige land. Dette vil ha store konsekvenser for russisk økonomi, særlig fordi sentralbankens muligheter til å stabilisere valutakursen er blitt begrenset. For de vestlige landene er konsekvensene av disse tiltakene relativt begrenset, selv om den er viktig for enkelte land som Finland, Polen og andre nære naboer. 

Faktisk er den ubehagelige sannheten for sentralbankene at kapasitetsutnyttelsen er såpass mye høyere enn det som er bærekraftig at de er nødt til å tvinge frem en «liten resesjon» for å ta ned inflasjonspresset

Men de store økonomiske konsekvensene for global økonomi er knyttet til Russlands – og Ukrainas – rolle som storeksportør av energi og andre råvarer. Svikt i tilførselen av olje og gass fra Russland kan forsterke presstendensene i de europeiske energimarkedene, og har gitt et nytt løft i prisene på olje og gass i en situasjon da disse markedene er svært stramme i utgangspunktet. Det er ingenting i de vestlige sanksjonene som tilsier at energistrømmen skal stoppe, blant annet var handelen med energi unntatt da Russland ble utestengt fra SWIFT, men usikkerheten rundt det videre forløpet er stor, og det ryktes at ingen vil kjøpe russisk olje.

Sentralbanker på etterskudd

For sentralbankene er dette en hodepine. I løpet av pandemien har den globale vareetterspørselen vært mye høyere enn tilbudet, med galopperende prisvekst i mange markeder. De siste månedene har sentralbankene erkjent at de har kommet på etterskudd, og varslet en betydelig strammere pengepolitikk. Dette skjer til tross for signaler om at den økonomiske veksten er i ferd med å avta. Faktisk er den ubehagelige sannheten for sentralbankene at kapasitetsutnyttelsen er såpass mye høyere enn det som er bærekraftig at de er nødt til å tvinge frem en «liten resesjon» for å ta ned inflasjonspresset. Med andre ord; pengepolitikken må ikke bare normaliseres, men virke innstrammende. 

Fordi inflasjonen er så høy i utgangspunktet, og pengepolitikken så stimulerende, har ikke sentralbankene mye å gå på i retning av å støtte veksten.

Krigen i Ukraina forsterker denne avveiningen ved at den uansett utfall vil svekke veksten, samtidig som den er inflasjonsdrivende gjennom høyere energi- og råvarepriser. Usikkerheten har dermed økt, men på begge sider. Fordi inflasjonen er så høy i utgangspunktet, og pengepolitikken så stimulerende, har ikke sentralbankene mye å gå på i retning av å støtte veksten. 

Rentemarkedet har begynt å prise inn at sentralbankene vil være mindre aggressive fremover. I den amerikanske rentekurven er nesten to av de tidligere seks renteøkningene som var priset inn nå «tatt vekk», og markedet tror ikke lenger at den europeiske sentralbanken vil øke renten mer enn én gang i år. Også i Norge har vi fjernet omtrent en renteøkning fra forventningene, men først til neste år.

Høyere inflasjon

Det hefter selvsagt stor usikkerhet ved den økonomiske effekten av krigen, men i hovedsak knyttes de til enda høyere inflasjon. Grovt sett kan vi se for oss tre scenarier fremover. I det første vil de vestlige sanksjonene ha stor effekt på russisk økonomi, men olje- og gasstilførselen til Europa opprettholdes og energiprisene blir liggende omtrent på samme nivå som i dagene før invasjonen. I dette scenariet blir de økonomiske konsekvensene for resten av verden begrensede, sentralbankene holder på sine planer om å øke rentene og obligasjonsrentene vil stige til nivåene fra midten av februar drevet av høyere realrenter. Dette vil sannsynligvis også være utfallet ved andre forløp, f.eks. om Europas energibehov dekkes fra andre kilder, eller om krigen avsluttes på en eller annen måte.

I det andre vil det oppstå kortere forstyrrelser i forsyningen av energi fra Russland grunnet anslag mot produksjonsanlegg eller infrastruktur, bevisst eller ikke. Da vil usikkerheten øke og det bakes inn en risikopremie i energiprisene, noe i tråd med det vi ser i skrivende stund (torsdag). I dette scenariet vil vekstutsiktene bli mer usikre, først og fremst i Europa. Inflasjonsutsiktene øker derimot, og vil bidra til at obligasjonsrentene trekker oppover via høyere inflasjonsforventninger. Men risikoen for en global resesjon vil fortsatt være moderat, så realrentene vil også stige litt, drevet av at den amerikanske sentralbanken beholder sine aggressive signaler.

Full stopp?

I det tredje scenariet stopper energistrømmen fra Russland helt opp ved at russerne av en eller annen grunn bestemmer seg for å skru igjen kranene. Dette kan føre til direkte energimangel i Europa, og prisene må stige mye for å regulere etterspørselssiden. Resultatet blir en regelrett resesjon, i alle fall i Europa men også en sterk negativ effekt på veksten i USA. I dette scenariet blir alle planer om å stramme inn pengepolitikken revurdert, og obligasjonsrentene vil falle drevet av lavere realrenter.

Det er vanskelig å knytte noen sannsynlighetsvurdering til de ulike scenariene, men poenget er å vise at kun utsiktene til en resesjon vil kunne tvinge frem et betydelig fall i rentene. For andre aktivamarkeder må det være foruroligende at man i beste fall kan vende tilbake til en situasjon der aggressive sentralbanker styrer dagsordenen, mens nedsiden er betydelig.