Aksjemarkedet satt i en solstol og tittet ut over småbåthavnen på Aker Brygge da Finansavisen samlet eksperter til debatt i fjor sommer. Markedet var behagelig uvitende om det blodbadet som skulle komme i miniaksjene på Euronext Growth, og ikke minst om oljerallyet som var på vei.

Det er en helt annen gjeng som nå samles til debatt. Litt mer anspent. Rett i ryggen og bekymret.

Bjørn Tore Urdal, forvalter i Eika Kapitalforvaltning, ankommer først, klar til å ta et oppgjør med ESG-mytene. Men det tar ikke lang tid før konkurrenten kommer opp trappen, den velkledde Adil Shah i Delphi. Han har et aksjetips for den risikovillige på innerlommen. Stemningen i forvaltertroppen blir ikke dårligere av at forvalterne Kristian Tunaal i Alfred Berg og Lars Erik Moen i Danske Bank ankommer like bak.

For å jekke ned verdsettelsespraten har vi hentet inn Madeleine Bjørnestad Røed. Hun spaserte ut fra NHH med en dobbel master, samtidig som hun var blant topp én prosent av studentene. Siden fulgte en solid karriere i Pareto, der hun forøvrig oppdaget et problem. Et problem som gjorde at hun ble gründer, og som vi skal høre mer om senere.

Også må vi ha med et meglerhus. Paul Harper, aksjestrateg i DNB Markets, kommer opp trappen med et aldri så lite, rødt flagg, som vi også skal høre mer om senere.

De setter seg til bords i lyse lokaler i det som er blitt finansfavoritten i Vika, Winther Aker Brygge.

VÆR VARSOM: Adil Shah er skeptisk til diskresjonært konsum. Foto: Iván Kverme

Fryktens vinter

Vinteren 2022 har servert overraskelser i særdeles sjokkerende format. Hva har vi lært?

SHAH: Jeg mener den viktigste lærdommen å ta med seg fra vinteren 2022 er: Du kan ikke time markedet! Nordiske aksjer falt mye etter krigsutbruddet, deretter har de steget – uten at vi helt kan forklare det. Fortsatt er det mange ting å bekymre seg over. Krig, resesjon og høye råvarepriser. Samtidig må vi huske at vi er på vei ut av en pandemi, det bør støtte veksten. Markedene er krevende, men ikke selg deg inn og ut!

TUNAAL: Det elementære i aksjemarkedet er uendret. Det er en sammenheng mellom tre ting. En: Hva er selskapet priset til? To: Hvordan vil inntjeningsveksten være? Tre: Hva vil aksjekursen være i fremtiden? Hvis de to første henger sammen, så kommer den tredje. Hvis de to første ikke henger sammen, så kan man ikke forvente at den tredje kommer. Det var det samme i 1922 som i 2022.

MOEN: Det er vel femte gang Russland invaderer et annet land. Så egentlig burde vi ikke være overrasket, historien har en tendens til å gjenta seg. Likevel kommer det som et sjokk, og en påminnelse om at ting endrer seg hele tiden. At svenske fond har begynt å ta inn forsvarsaksjer i bærekraftsfond sier sitt. Aksjemarkedet er dynamisk.

HARPER: Investorer bør nå følge med på hvor vi er i syklusen.Tidligere sykluser har vart i mange år. I dag er det bare to år siden forrige bunn, likevel ser vi tegn til at vi er sent i en oppgangsfase, i alle fall om man ser på målefaktorer som yieldkurve og arbeidsledighet.

FINANSAVISEN: Hva betyr det for investorene?

HARPER: La oss si at du sitter lastet med vekstaksjer. Da sitter du egentlig med et veldig stor makroveddemål på at renten skal ned (økte renter kan kvele vekstaksjer). Er det et slikt veddemål du ønsker, alt i orden? Hvis ikke må du sørge for å balansere faktor-eksponeringen i porteføljen. Selv de beste aksjeplukkerne kommmer til å ha det vanskelig med en overvekt av vekstaksjer hvis renten fortsetter oppover. Så er det bare å følge med på USA, det er ikke utenkelig at vi får en resesjon i USA i løpet av de neste 18 månedene.

URDAL: Den viktigste lærdommen fra denne vinteren er at det fortsatt er frykt og grådighet som styrer. Fra ESG-aksjer som ingen kunne regne hjem for ett år siden, til dagens fryktsituasjon.

ALT SKAP PÅ NETT: 5G kommer til å ta av og i praksis har Nokia og Ericsson duopol. Det bør investorene få med seg, sier Kristian Tunaal. Foto: Iván Kverme

Vår egen børs

Oslo Børs har holdt seg sterk, mens mange andre markeder har falt. Bør vi være bekymret?

TUNAAL: Jeg tror på råvarer i all sin form. Skog, olje, stål, materialer, kobber. Det er en trend som startet allerede før pandemien og krigen, og som bare kommer til å fortsette. Tror du på råvarer så tror du på Oslo Børs.

HARPER: Jeg er positiv til Oslo Børs nettopp av den grunn at råvarer og energi er de sektorene der estimatene holder seg bra. Oslo Børs har vært mer motstandsdyktig mot dårlige nyheter enn andre børser på grunn av positive estimat-endringer.

MOEN: Med krigen er alt blitt mer uoversiktlig. Som investor ville jeg spredd risikoen mer enn før. Men for min egen del har jeg satt inn mer penger i egne fond den seneste tiden. Da jeg gjorde det, satte jeg 100 prosent i Norge.

FINANSAVISEN: Tror vi på et comeback for den norske paradegrenen oljeservice?

MOEN: Oljeservicebransjen melder stadig om økt aktivitet, men når du graver litt dypere så handler den økte aktiviteten mest om at de får flere telefoner. Det er ikke mange nye rammeavtaler på gang. Jeg har lite i oljeservice og mye i oljeprodusentene. Du skal ellers eie Oslo Børs fordi vi har en fantastisk kombinasjon av olje og nye muligheter innen fornybar energi. Selv om krigen skulle ta slutt vil det være et fokus på energiforsyning i mange, mange år fremover.

SHAH: Jeg melder meg på her. Norge ser veldig bra ut. Så må vi huske at Norge egentlig ikke er en stor del av de nordiske indeksene, den utgjør bare ti prosent. Men vi er overvekt i Norge.

TUNAAL: Det er vi også!

URDAL: Vi og! Vi økte vektingen mot Norge i forkant av krigen i Ukraina med å kjøpe oss opp i Hydro, Yara og Equinor.

SHAH: En annen spennende sektor er sjømat og laks. Den ser utrolig sterk ut. Lakseprisen er høy, og det er før gjenåpningen av restaurantbransjen slår til for fullt. I vårt fond har vi en solid eksponering mot laksesektoren, i tillegg til olje og råvarer.

FORNYBARBOBLE: ESG skaper en livlig debatt i aksjepanelet. Madeleine Bjørnestad Røed minner om at mens olje har gått 70 prosent så har fornybar energi bare gått 10 prosent den seneste tiden. Hun vet hva hun hadde kjøpt, fremtiden er grønn. Til høyre Kristian Tunaal og Bjørn Tore Urdal. Lars Erik Moen og Adil Shah sitter med ryggen til. Foto: Iván Kverme

Tippekupongen

Så hva bør vi da kjøpe?

SHAH: Jeg har et aksjetips for den risikovillige. Flyselskapet Norse tok over en flåte på 15 Dreamlinere fra Norwegian. De inngikk en leasingavtale våren 2021, da utsiktene i reiselivsbransjen var som mørkest, og har fått en fantastisk pris på leasingen. Nå melder kredittkortselskapene at reiselysten er sterkt økende.

BJØRNESTAD RØED: Reiselivsbransjen som sektor er faktisk ned åtte prosent de seneste tre månedene, så det er ingen dum idé. Spørsmålet er bare om de går konkurs før reiselivsbransjen rekker å reise seg.

SHAH: Som sagt, for den risikovillige. Jeg har også et mer konservativt aksjetips. Novo Nordisk er Nordens største selskap og en aksje som alle kan putte i skuffen, enten som sin egen pensjon eller sparing for barna. Dette danske selskapet er verdensledende på diabetes- og fedmebehandling, og kommer til å vokse stabilt i mange år fremover, med supre marginer.

BJØRNESTAD RØED: To enkle tanker: Hvis renten skal opp, kjøp rentefond med lav durasjon, for eksempel nordisk high-yield. Hvis renten ikke skal opp, kjøp fornybar aksjefond.

TUNAAL: Og et tillegg til råvaretrenden: Husk at svenskene har en gruveindustri og svenskene og finnene har en stor skogindustri.

SHAH: Norden er jo bare verdens beste investeringsunivers. Et case fra meg er svenske Nibe som produserer varmepumper. Jeg vet at flere i panelet er glad i den aksjen.

URDAL: Vi har en stor overvekt i den aksjen!

SHAH: Varmepumper kommer til å spille en viktig rolle for å nå utslippsmålene. Og Nibe er markedsleder. Aksjen er ikke gratis, men kvalitet koster.

TUNAAL: Det koster faktisk ganske mye. Til en veldig høy prising. Jeg har solgt meg ut!

SHAH: Dyr, men med en betydelig organisk vekst. Nibe er en nordisk champion, som i tillegg til den organiske veksten sluker andre selskaper.

URDAL: Lastebilselskapet Volvo er en ordentlig verdiaksje. Selskapet kommer til å tjene 25 til 30 milliarder svenske kroner de neste årene i fri kontantstrøm. Diskonterer du inn det hvert år fremover og legger til en netto kontantbeholdning på rundt 70 milliarder kroner ved utgangen av 2022, får du en verdi på 550 milliarder kroner. Samtidig er børsverdien bare 350 milliarder kroner. Volvo er verdensledende på elektriske lastebiler og går aldri konkurs.

SHAH: Jeg solgte faktisk litt Volvo i dag. Får vi en resesjon er ikke Volvo en aksje jeg vil eie. Men jeg er helt enig i at på lang sikt er Volvo et fantastisk value-case.

MOEN: Det er så mye snakk om verdiaksjer mot vekstaksjer. Plukk gode selskaper uansett hva det er!

TUNAAL: 5G kommer til å ta av. Det er tre store spillere på dette i verden, Nokia, Ericsson og Huawei. Sistnevnte sliter i politisk motbakke. Da står du igjen med et duopol. Og et duopol i et markeds som vokser, det høres ganske attraktivt ut. Nokia er priset til en svært hyggelig P/E på 13 og avkastning på kapitalen som er tosifret. Dette er et lønnsomt selskap med gode vekstmuligheter, behagelig markedssituasjon og grei prising. Og den er stor i Alfred Berg Nordic Gambak, bare for å ha nevnt det.

SHAH: Og den ligger i en god trend.

URDAL: Det er en aksje som også er i overvekt i vårt fond. I Nokia kan du lett regne hjem 40 prosent oppside basert på kontantstrømmen.

BJØRNESTAD RØED: Vi kan diskutere verdsettelse til det blir mørkt. Men det er en ting som slår meg når jeg hører denne diskusjonen. Hvorfor er aksjeforvaltere så lite opptatt av hvem som styrer selskapene? Jeg jobber med startups og vi er ekstremt opptatt av team. Teamet er alt! Se hva Øyvind Eriksen og Kjell Inge Røkke har fått til sammen. Verdiskapning som savner sidestykke i Norge.

SHAH: Men hva skal vi ikke eie? Jeg er skeptisk til diskresjonært konsum. Konsumentene er presset fra alle kanter. Sektoren har vært svak og vil fortsette å være svak.

MOEN: Det er en sektor vi ikke har så mye av i Norge.

SHAH: Men i Norden har vi for eksempel Husqvarna og H&M.

URDAL: Og Thule og Dometic. Over til noe helt annet. En megatrend er det som heter «homesourcing». Det startet med pandemien og fortsatte med krigen. Næringer vil ha mer lokale verdikjeder, produksjon nærmere markedene.

MOEN: Det gjenstår å se hvor stort det blir i praksis. Det har vist seg vanskelig å få Taiwan Semiconductor til å bygge fabrikker i Europa. De vil ikke gi fra seg teknologien. Og her er det jo lett å trekke inn Nordic Semiconductor, salget deres kunne ha vært det dobbelte. Nå har aksjen falt fra over 300 kroner til under 200 kroner, samtidig som hele verden skal gå trådløst på 5G. Jeg er veldig positiv til Nordics Semiconductor på dagens nivåer.

VEKST ELLER VERDI: – Det er så mye snakk om verdiaksjer mot vekstaksjer. Plukk gode selskaper uansett hva det er, sier Lars Erik Moen. Foto: Iván Kverme

Vippepunktet

Skal det vippe mot det bedre, eller skal det vippe mot det verre? Her er vårt ekspertpanel delt. Eller det vil si, det er én mot alle.

URDAL: Akkurat nå ser det ut som et «ugly-game» fra der jeg sitter. Vi vet at estimatene skal ned, det skal ned mot en mer normal inntjening for selskapene.

ALLE DE ANDRE: Vet vi det?

MOEN: I energisektoren skal estimatene kraftig opp. Tar du ut energi og råvarer, må estimatene fortsatt opp for norske selskaper.

TUNAAL: Hvis du tar Norden, der energi bare utgjør fem prosent av børsene, skal estimatene ut fra det vi vet fortsatt opp i 2022.

URDAL: Enig, men ta svensk industri. Her er estimatene for EBIT tatt ned med syv prosent. Og risikoen er på nedsiden.

SHAH: Vi ser egentlig ikke så mye på estimater. Vi bruker mye tid på hvordan analytikerne justerer sine forventninger. Det vi ser er at summen av revideringer fortsatt er positive. Men deltaen er helt klart avtakende. Om ikke lenge kan den bikke over, og da er det flere analytikere som tar forventningene ned enn opp.

HARPER: Vi ser på konsensusestimater for marginforventningene som en ledende indikator. Etter at selskapene la frem sine tall for fjerde kvartal ble konsensusmarginene justert ned i 70 prosent av nordiske selskaper. Det er gjerne der du ser det først, men så langt er det bare små endringer.

SHAH: Men den marginstoryen er drevet av problemer i forsyningskjedene, som var der under pandemien og ble forsterket av krigen. Spørsmålet er hva som skjer noen måneder frem i tid.

BJØRNESTAD RØED: Vi bygger hus i år, det var dårlig timing.

MOEN: Folk skal betale mer for lånene sine og få dyrere bensin og mat, det er åpenbart at det vil få konsekvenser for noen av selskapene. Jeg synes bare det er vanskelig å finne de selskapene der det faktisk har effekt.

UPS DER KOMMER RESESJONEN: Paul Harper stikker hodet frem og advarer om resesjonsfare. Adil Shah vil eie aksjer uansett og Lars Erik Moen har kjøpt mer i sitt eget fond. Foto: Iván Kverme

Få kvinnene inn

Det er én faktor vi ofte glemmer. Kaken kan bli større. Og det er her Madeleine Bjørnstad Røes gründerprosjekt kommer inn. Det hun oppdaget i Pareto var at det var vanskelig å selge fond til seriøse, institusjonelle kunder når det ikke fantes kvinnelige forvaltere. Og hvorfor er det så få kvinnelige forvaltere? Nå har hun utviklet appen Stack som skal lede jenter og kvinner inn i investeringsuniverset. Stack vil bidra til å utløse investeringer på 400 milliarder kroner.

FINANSAVISEN: Gi oss kortversjonen!

BJØRNESTAD RØED: Målgruppen er kvinner, særlig de som ikke har begynt å investere ennå. Det skal ikke være en avansert finans-app, det skal være en enkel inngangsdør som ligner på det man bruker fra før, for eksempel Instagram. Du lander første i en homefeed, og her kan det strømme på med investeringsråd, som for eksempel å holde på aksjene selv om markedet er ned ti prosent den seneste uken. Så lager vi et akademi og en løsning for å kjøpe fond. Også kan du selvsagt følge vennene dine.

FINANSAVISEN: Du skal gjøre disse forvalterne overflødig?

BJØRNESTAD RØED: Nei, tvert i mot, vi distribuerer fond. Vi kunne gjerne hatt med for eksempel fond fra Delphi.

SHAH: Har du ikke Delphi-fond? Det må du skaffe!

TUNAAL: Hvor langt er dere kommet i prosessen?

BJØRNESTAD RØED: Vi setter i gang med fondssalg rett etter påske. Vi har fått godkjent registrering som tilknyttet agent. Så har vi søkt om konsesjon fra Finanstilsynet.

HARPER: Hvordan fungerer forretningsmodellen? Hvordan skal dere tjene penger?

BJØRNESTAD RØED: Det blir en distribusjonsavgift som de andre plattformene. Det blir likt som Nordnet og Avanca. Så tror jeg også gearing kan være aktuelt for kvinner. Å ha 30 prosent på et globalt indeksfond, det trenger ikke være dumt. Men selvsagt ikke 80 prosent på en enkelt aksje.

MOEN: Hvor stor andel av den norske fondsballetten har dere?

BJØRNESTAD RØED: Nå har vi 130 fond. Vi skal ha flere. Vi har lyst på Danske Invest Norge Vekst.

MOEN: Hehe, hyggelig.

BJØRNESTAD RØED: Vi tror på aksjesparing mot vårt publikum på en annen måte enn den vi tradisjonelt ser. Vi skal gjøre aksjer til en del av din personlig branding på nett. Du kan vise hva du står for ved å vise hvordan du sparer.

Grønne investeringer

ESG er en boble, sa et samlet Aksjepanel i Finansavisen i juni i fjor. Og de fikk rett, boblen sprakk og det har tildels vært et blodbad på Euronext Growth det siste året. Vårt panel er enig, boblen har sprukket. Riktignok med en protest. En sterk protest.

BJØRNESTAD RØED: Det er jammen bra dere har meg her, for jeg er veldig uenig. Joda, det var høy prising for et år siden. Men det var høy pris over hele linjen, ikke bare i fornybar, men også i hele teknologisektoren. ESG er kommet for å bli. Jeg opplevde dette på nært hold da jeg jobbet med distribusjon av fond mot store, institusjonelle kunder i Storbritannia. Alle sitter der med krav som skal oppfylles. Det som skjer da er at kapitalen faktisk flytter på seg. Den flytter seg til det vi ønsker mer av, vi ønsker for eksempel mer fornybar energi. Samtidig får olje og gass høyere kapitalkostnad.

URDAL: Men det fører ikke til at oljeselskapene slutter å produsere olje. Det fører til at oljeselskapene blir tatt av børs og at vi mister vår påvirkningskraft. Jeg mener vi må retenke hele konseptet ESG. Jeg har alltid vært kritisk til ekskluderingen av sektorer. Kapitalmarkedet har en funksjon, og det er å allokere kapital. Hvis du begynner å ekskludere, tukler du med denne funksjonen. Det har vært et til dels kynisk ESG-fokus, med masse kynisme fra politikere.

MOEN: Jeg har funnet mange ESG-selskaper jeg har kunnet regne hjem. Men så har jeg også funnet mange som jeg overhodet ikke har kunnet regne hjem. Med de reguleringene som kommer fra EU må vi alle ha ESG, og da er det rett og slett ikke nok selskaper der ute.

URDAL: Jeg er ikke mot ESG. Da jeg kom hjem fra Sveits i 2010 hadde jeg forvaltet et ESG-fond i fem år. Jeg forsøkte å starte et ESG-fond i Norge, men det var ingen interesse, null. Det er en kognitiv dissonans der ute. Folk går i flokk, og politikerene vil være med på det som er populært. Her er to store paradokser: 1) Mange av de som vil investere i fornybar er også villig til å ekskludere gruveselskaper, og vi trenger enorme mengder kobber til det grønne skiftet. 2) Det finnes passive ESG-fond. G’en i ESG står for Governance. Hvordan kan man utøve det i et indeksfond? Før Russland gikk til krig i Ukraina var rundt 14 prosent av globale ESG fond investert i russiske selskaper. Vi vet at korrupsjon er og har vært et stort problem blant russiske selskaper, og krigen i Ukraina tvinger frem en selvransakelse rundt utøvelse av ESG-investeringer i tiden fremover.

BJØRNESTAD RØED: Oljeprisen er høy. Alle investorer dundrer inn i olje. Hvor lenge går det før Opec skrur opp kranene? Mange land har mulighet til å øke produksjonen massivt. Vi må ikke glemme at Europa skal ha mer fornybar, det er en megatrend. Olje og gass har gått 70 prosent på noen måneder, mens fornybar bare har gått ti prosent. Jeg vet hvor jeg putter pengene mine!

Prisjaget

Den berømte yieldkurven har invertert. Det er normalt et sikkert tegn på at vi bør skjelve i buksene. Men er det egentlig noen steder å gjemme seg?

URDAL: Det er en stor forskjell på dagens situasjon og tidligere resesjoner de siste 30 årene. Vi kan havne i en situasjon der Fed er tvunget til å sette opp renten, selv om vi er i en resesjon. På grunn av den sterke inflasjonen.

BJØRNESTAD RØED: Men vi må jo spørre oss om hva det er som forårsaker inflasjon. Er det krig og pandemi og ikke den underliggende situasjonen? Da hjelper det lite å sette opp renten. Det er heller ikke politisk spiselig, dersom husholdningene blir presset av høyere priser på alt fra matvarer til strøm og bensin.

URDAL: Hvis inflasjonen er der, setter sentralbankene renten opp. Det skjedde på 1970-tallet, og det vil skje nå.

HARPER: Det er veldig høy risiko når økonomien er så oversiktlig som nå. Og det er ikke da du skal velge å ha alt i enten cash eller aksjer, da må du ha en diversifisering. Når det gjelder renten så er det nok oppgangen i renten som skaper resesjonen.

SHAH: Er ikke aksjer en av de beste beskyttelsene mot inflasjon?

HARPER: En av de beste, men ingen sikker havn. Aksjer ga ikke positiv avkastning på 70-tallet. Det tiåret var aksjemarkedet ned 30 prosent justert for inflasjon.

SHAH: Men skal vi anbefale en langsiktig investor å ta penger ut av aksjer nå? Igjen tilbake til at timing er ekstremt vanskelig. Mye av den usikkerheten vi snakker om nå er jo priset inn. Jeg ville være ekstremt forsiktig med å ta ut sparepenger av aksjemarkedet.