Eiendom med finansieringsutfordringer

Artikkel skrevet av kredittstrateg Thomas Eitzen i SEB

Det har vært skrevet spaltemeter opp og spaltemeter ned om fallet i teknologiaksjer. I skrivende stund er Nasdaq ned cirka 28 prosent siden toppen før jul. Fallet forklares ofte med at forventningene til rentene har kommet opp og at økte renter biter tungt på verdsetting av selskaper hvor mye av kontantstrømmen kommer langt frem i tid. Høres rimelig ut. 

Uansett har det vært en begredelig affære å eie teknologiaksjer de siste 4-5 månedene. Ditto har det vært like ille å eie aksjer i svensk eiendom. OMX Real Estate er ned like mye som Nasdaq; 28 prosent. Faktisk var indeksen ned hele 35 prosent for få dager siden. Eiendom har vært minst like dårlig investering som teknologi.

Man være forsiktig i å overtolke hva fallet i eiendomsaksjer betyr for verdsetting av fysisk eiendom. Likevel kommer vi ikke unna at aksjemarkedet mener eiendom er mindre verdt nå enn før. Obligasjonsmarkedet, hvor pessimisme er en forutsetning for å få jobb, har også gjort sine vurderinger. Og svaret fra obligasjonsmarkedet er at eiendomsselskaper må betale høyere kredittpåslag enn tidligere.

Siden i fjor sommer har forventningene til rentene frem i tid mer enn doblet seg. I juli 2021 var 5 års renteswap i norske kroner var godt under 1,3 prosent. Nå er den cirka 3 prosent. Kredittpåslagene for norske børsnoterte høykvalitets eiendomsselskaper har mer enn doblet seg i samme periode. Der hvor det var mulig å hente 5 års finansiering på 1,9-2,0 prosent i fjor sommer, betaler man nå nærmere 4,5 prosent. For de aller beste aktørene. For aktørene som er et knepp ned på soliditetskalaen er det grunn til å tro at finansieringskostnaden har økt vesentlig mer. 

Ikke bare er det høyere risiko å låne ut til dem, men de har også mistet mange av investorene som investerte i obligasjonsgjelden deres forrige gang. Fremveksten av et marked for obligasjonsfinansiering for disse aktørene skyldes blant annet et smutthull i reguleringen for liv- og pensjonskasser. Et smutthull som er tettet. Færre investorer betyr, alt annet likt, enda dyrere finansiering.

ARTIKKELFORFATTER: Kredittstrateg Thomas Eitzen i SEB. Foto: NTB

En annen grunn til at obligasjonsmarkedet tok imot mindre eiendomsselskap med åpne armer var selvsagt det lave rentenivået og de lave kredittpåslagene i andre obligasjoner. Med høyere renter og økte kredittpåslag minsker viljen til å ta å ekstra risiko hos investor. Hvorfor ta risiko for å få 5 prosent når man kan kjøpe lav risiko og få 4,5 prosent?

I dag har vi nærmere 60 milliarder kroner i obligasjoner utstedt av mindre eiendomsselskap, hvor av svært mange er single-purpose selskap. I løpet av det neste året forfaller cirka 10 milliarder kroner. Median rentekostnad på obligasjonene ligger på 3,8 prosent, mens renteswappene da obligasjonene ble utstedt var 1,6 prosent. Det betyr at de typisk betalte 2,2 prosent i kredittpåslag. 2,2 prosent i påslag da det fantes regulatorisk motiverte kjøpere samt at alternativ avkastning var svært lav. Bruker man dagens renteforventning og et anslag på hvor kredittpåslaget ligger i dag går finansieringskostnaden opp fra 3,8 til 6 prosent, eller mer. 

Hva betyr dette i praksis? Dette handler ikke om de store aktørene. De har relativt lav gjeldsgrad, flere kilder til kapital og mer å tære på. Derimot kan det bety trøbbel for en del av de mindre selskapene, hvor betydelig del av egenkapitalen kommer fra mindre privatinvestorer.

Det fine er at det finnes en løsning på problemet. Det er å få et kort og brutalt børsfall. Da er det grunn til å tro at sentralbankene trekker i brekket og rentene faller kraftig. Som gjør at refinansiering av eiendom kan gjøre på lave nivåer.