Inflasjonen endrer spillereglene – også når renten skal settes ned

«I don’t think I would do that again» (Sentralbanksjef Jerome Powell i Federal Reserve).

Vi har alle gjort ting vi angrer på. I større eller mindre grad. Man hadde kanskje de beste intensjoner, men man tok likevel feil. Det trenger ikke nødvendigvis å ha så store konsekvenser. Når man er sentralbanksjef i verdens største økonomi og ikke ser at inflasjonen er på vei til det høyeste nivået på flere tiår, kan jeg forstå at det smerter å ha tatt feil.

SJEFØKONOM: Kjetil Martinsen i Swedbank. Foto: Are Haram

Jerome Powell i Federal Reserve var langt ifra alene om å ta lett på hva som kom til å dukke opp av inflasjonstall gjennom høsten i fjor og inn i dette året. Men det er sentralbankene, sammen med finanspolitikken, som bærer ansvaret for å ha satt klampen i bånn for lenge. På pressekonferansen etter rentemøtet i USA forrige uke poengterte riktignok Powell, på et spørsmål fra en journalist, at han tror han ikke ville gjort det samme igjen. En underdrivelse av dimensjoner.

En stor feil

Sentralbankenes hovedoppgave er og blir å unngå å gjøre store feil. Mandatet i pengepolitikken er å holde inflasjonen stabil rundt to prosent. Noen sentralbanker har sågar et bredere mandat som også omfatter arbeidsmarkedet eller realøkonomien. Men vi vet veldig lite om fremtiden. Verden og økonomien er vanskelig å forutsi. Derfor vil man alltid ende opp med å gjøre noen feil i pengepolitikken. Det er de store feilene man skal søke å forhindre. At inflasjonen nå har fått løpe løpsk vil for all ettertid fremstå som en slik stor feil.

Like fullt vil feilen ved å ikke se inflasjonsoppgangen komme til å gi varige spor i pengepolitikken. Til tross for at USAs økonomi nå har gått inn i en teknisk resesjon, vil ikke dette hindre Fed fra å heve rentene videre. Heller ikke en bråte med ledende indikatorer som viser at det er magrere tider i vente, vil være nok til å stoppe dem nå. Til det er fortsatt lønnsveksten for høy, arbeidsmarkedet for stramt, samt at inflasjonen ennå ikke har avtatt.

Tror ikke på sentralbankene

Sommermånedene har likevel vist tydelige tegn til optimisme. De brede børsindeksene er opp nesten ti prosent, råvarepriser – foruten energirelaterte varer knyttet til situasjonen i Europa - har hentet inn noe av fallet vi så i juni. Kredittspreader har kommet nokså betydelig inn. Til og med den norske kronen har styrket seg brukbart. Den utløsende årsaken til dette er, etter min mening, en nokså kraftig nedgang i prisingen av globale realrenter. Et syn på at sentralbankene ikke kommer til å heve styringsrentene like aggressivt som først antatt. I USA prises det nå inn en viss sannsynlighet for at Fed kutter rentene allerede i starten av neste år.

Den minste svakhet i arbeidsmarkedene eller aktivitetsindikatorer førte til at pengepolitikken fikk en mer ekspansiv innretning. Sånn vil det ikke være nå.

Den høye inflasjonen har endret spillereglene for pengepolitikken. Gjennom de foregående konjunktursyklene de siste tiårene, er det vekstutsiktene som har vært den dominerende størrelsen som sentralbankene har styrt etter. Med tidvis for lav inflasjon, har målet vært å understøtte økonomien. Den minste svakhet i arbeidsmarkedene eller aktivitetsindikatorer førte til at pengepolitikken fikk en mer ekspansiv innretning. Sånn vil det ikke være nå. Fallet i realrentene gjennom sommeren tilsier at markedsaktørene på nytt har funnet frem de gamle spillereglene for hvordan sentralbankene møter resesjonsadvarslene. Det er jeg redd det ikke er riktig å gjøre.

En sterk medisin

En ting er å gjøre en stor feil. En annen sak er å ikke holde det man lover. Det ligger i sentralbankenes mandat å få inflasjonen ned igjen mot målet. Det er alt som teller nå. Problemet for alle oss andre er at inflasjonen reagerer med et betydelig tidsetterslep. Ser man på historikken, har amerikansk inflasjon først begynt å avta når man er godt ut i en resesjon. Da er arbeidsledigheten allerede på god vei oppover, lønnsveksten begynner å avta, råvarepriser faller. For en resesjon er en sterk, men effektiv medisin mot inflasjon. Og det er dessverre den resepten sentralbankene skriver ut nå. 

Inflasjonen har blitt politisk og det tilsier at man må være enda sikrere i sin sak på at inflasjonen faktisk kommer ned.

For å gjenvinne kredibiliteten om lav og stabil inflasjon, vil ikke sentralbankene starte å kutte rentene før de er helt sikre på at inflasjonen er på god vei nedover. Inflasjonen er blitt politisk, og det tilsier at man må være enda sikrere i sin sak på at inflasjonen faktisk kommer ned. Prognoser er ikke lenger nok. Pengepolitikkens vante spilleregler om å heve rentene gradvis for å sørge for en god avveiing mellom vekst og inflasjon har ikke gjeldt i denne rentehevingssyklusen. Og det kommer ikke til å holde med resesjonsvarsler eller svakere vekstutsikter for at de kutter rentene igjen. Inflasjonen endrer pengepolitikken – også når rentene skal ned.