Sjeføkonom Marius Gonsholt Hov, Handelsbanken Capital Markets. Foto: Iván Kverme

Så langt i år har vi sett en markant svekkelse av den norske kronen, og nivået er igjen svakere enn antatt av Norges Bank. Enkelte peker på Norges Bank som «medskyldig», ved at kronesalgene er mindre redusert enn hva markedet hadde trodd på forhånd. Men valutatransaksjonene gjøres på vegne av staten, og revidert statsbudsjett – som legges frem nå i mai – vil heller gi nye føringer for disse transaksjonene fremover. 

Mer grunnleggende må kronesvekkelsen ses i sammenheng med fall i energi- og råvarepriser, fortsatt usikkerhet rundt de globale vekstutsiktene, og ikke minst en negativ rentedifferanse mot utlandet. Vel har renteforventningene her hjemme tatt seg noe mer opp enn hva vi har sett blant Norges handelspartnere, noe som isolert sett skulle tilsi en ikke fullt så svak krone som vi har per i dag. Men selve differansen er fortsatt negativ; på nivå er fortsatt renteutsiktene her hjemme lavere enn hva vi ser blant handelspartnerne. I forlengelsen av dette kan Norges Bank tvinges til en enda brattere renteoppgang enn hva de til nå har signalisert. Nettopp fordi den svake kronen kan forlenge perioden med høy inflasjon.

Utfordring for inflasjonen

Norges Bank har ikke noe bestemt mål for kronekursen. Men endringer i kronekursen, og spesielt endringer som bare fortsetter i en og samme retning, kan være en utfordring for målsetningen om prisstabilitet. Nettopp derfor er den såkalte valutakurskanalen viktig for Norges Bank. 

La oss se på mekanismene, og starte med den direkte inflasjonsvirkningen av en svakere krone. Ifølge beregninger tidligere utført i Norges Bank, vil en kronesvekkelse på 1 prosent heve det langsiktige prisnivået for importerte konsumvarer med 0,65 prosent. Litt under halvparten av den totale prisøkningen inntreffer i løpet av det første året, men selve inflasjonsvirkningen vil være på sitt sterkeste allerede etter fire kvartaler. Husk at inflasjon er et uttrykk for prisendring, ikke nivå. 

Beregningene til Norges Bank innebærer at en kronesvekkelse på nevnte 1 prosent vil løfte årsveksten i importprisene med 0,3 prosentpoeng etter fire kvartaler. Ettersom de samme konsumvarene utgjør rundt 30 prosent av konsumprisindeksen, gir dette som isolert effekt at den totale inflasjonen heves med 0,1 prosentpoeng. Ikke all verden, tenker du nok. Men kronekursen (I-44) er per i dag 3,5 prosent svakere enn antatt av Norges Bank. Den direkte inflasjonsimpulsen av dette er da ikke helt triviell, spesielt ikke i en situasjon hvor inflasjonen allerede befinner seg langt over målet. Kjerneinflasjonen har igjen tatt seg opp til noe over 6-tallet, og også øvrige indikatorer for underliggende inflasjon har bitt seg fast på tilsvarende høye nivåer.

Også norske priser

Mekanismene som er omtalt så langt, omhandler dessuten bare den direkte inflasjonsvirkningen via importprisene. Men importerte konsumvarer selges ikke i et vakuum. Over tid har vi heller sett at prisveksten på norskproduserte konsumvarer nokså parallelt har fulgt utviklingen i nettopp de importerte prisene. Forklaringen på dette er nok todelt: For det første fordi en rekke norskproduserte varer konkurrerer i de samme markedene som importvarene. For det andre fordi også norskproduserte varer kan ha et til dels høyt importinnhold.

Videre vil en svakere kronekurs også kunne trekke opp inflasjonen i andre runde. Dette var tema blant annet under sentralbanksjefens årstale tilbake i februar. Her kan mekanismene forklares med utgangspunkt i den såkalte Aukrust-modellen: Isolert sett vil lønnsevnen i frontfaget styrkes ved en svakere krone; produsentene får bedre betalt i norske kroner. Siden frontfaget legger føringer for lønnsveksten også ellers i økonomien, vil lønningene også i skjermede næringer kunne presses opp. De samme næringene vil da kunne snu seg rundt og velte de økte lønnskostnadene over i prisene. 

Norges Bank advarer da nettopp om at pris- og lønnsveksten kan bli selvforsterkende. Og for å gjøre den utfordrende situasjonen mer komplett kan den økte prisveksten føre til en ny svekkelse av valutakursen, dersom aktørene i valutamarkedet mister tilliten til pengepolitikken.

Høyere rentetopp

Nettopp derfor er det igjen utfordrende at den norske kronen avviker stadig mer fra sentralbankens prognoser. Dette var tilfellet også inn mot rentemøtet i mars, hvor den svake kronen var et av de viktigste forholdene bak den markante oppjusteringen av rentebanen. Vi kan ikke utelukke et tilsvarende scenario inn mot det viktige rentemøtet i juni, hvor Norges Bank vil legge frem en ny rentebane. 

Slik vi ser det, gir kronesvekkelsen økt sannsynlighet for at Norges Bank faktisk må heve til en høyere rentetopp enn hva de har signalisert i sitt hovedscenario så langt. Vi i Handelsbanken har som offisiell prognose at Norges Bank vil fortsette å heve til en topp på 3,75 prosent til høsten, men ser nå konkurrenter som faktisk stirrer helt opp mot 4-tallet.

En jevn strøm av videre renteøkninger var altså ikke bare noe som skulle prege fjoråret.