Espen Henriksen, Institutt for finans, BI. Foto: CF-WESENBERG

Sentralbanksjef Ida Wolden Bache og flere kommentatorer argumenterer for at renten trolig bør settes opp om kronekursen svekker seg ytterligere. Implisitt synes det å være en tro på at kronesvekkelsen skyldes rentedifferansen mellom Norge og andre land. Det er det dessverre neppe teoretisk støtte eller empirisk grunnlag for.

For å styrke kronen og øke velferd bør fokus heller være på strukturelle forhold som kan gi høye og volatile risikopremier for norske kroner. Om disse forholdene skyldes likviditet i norske kroner, forhold knyttet til innbetaling av oljeskatt, politisk risiko knyttet til norsk økonomisk politikk eller noe annet, er uklart. Men uten grundig analyse vil det også forbli uklart.

Hva viser data?

Det enkleste utgangspunktet for å vurdere valutakurs er å analysere den som en finansiell variabel. Et ukontroversielt utgangspunkt er å anta at globale valutamarkeder er særs konkurranseutsatte. Fra en slik betingelse følger det matematisk at forventet endring i valutakurs må være lik renteforskjellene mellom land pluss en risikopremie. Det empiriske spørsmålet er så de relative viktighetene av renteforskjeller og risikopremier.

Risikopremier kan vanskelig måles direkte, men renteforskjeller observeres enkelt og presist. En regresjonsanalyse av for eksempel kvartalsmessige endringer i for eksempel norske kroner per euro mot tre-måneders fastrente-forskjeller mellom kroner og euro, viser at renteforskjellene statistisk sett ikke kan redegjøre for endringene i valutakursen. Forklaringsgraden er mindre enn 0,15 prosent. Det meste av bevegelsene i valutakurser må derfor skyldes endringer i andre forhold som faller inn i sekkebetegnelsen «risikopremier».

Forklarer fint lite

En annen måte å belyse den samme sammenhengen er å studere hvor stor andel andel av variasjonen i valutakurser som skyldes variasjon i renteforskjeller. Om vi igjen bruker kroner mot euro som eksempel, så har standardavviket til kvartalsmessige valutakursendringer siden 1999 vært 4,1 prosentpoeng, mens standardavviket til forskjellene i tre-måneders renter har vært 0,25 prosentpoeng. Det meste av variasjonen eller volatiliteten til valutakursen må med andre ord skyldes variasjon i risikopremiene.

En tredje tilnærming er å se på størrelsesordener. Siden februar i fjor har renteforskjellen mellom euro og kroner endret seg med omtrent 1,4 prosentpoeng. I samme periode har kroner svekket seg med nesten 17 prosent relativt til euro. Igjen er størrelsesorden for valutakursendringer en helt annen enn rentedifferanser så vel som endringer i rentedifferanser.

Og en fjerde og siste tilnærming er å studere eksistensen av såkalte «carry»-strategier i valutamarkedet, som blant annet benyttes i avdelingen for kapitalforvaltning i Norges Bank (NBIM). Det økonomiske rasjonalet for «carry»-strategier er nettopp at rentenivåene ikke er avgjørende for valutakursutviklingen. Følgelig vil investorer i forventning kunne tjene renteforskjellen («the carry») mellom to valutaer. Og grunnen til at ikke alle gjør det, er nettopp at risikopremiene knyttet til de fleste valuta-par er store og volatile.

Hva sier Norges Bank?

Norges Bank påpeker i sin siste pengepolitiske rapport at risikopremiene er høye. Men det stopper omtrent der. I kapittelet «kronekursen i våre modeller» refereres det til et «likevektsnivå for den reelle kronekursen» og legges til grunn at «kursen gradvis [vil] styrke seg».

Det gir verken særlig mening å operere med et «likevektsnivå for kronekursen» som er forskjellig fra kursen som til enhver tid klarerer markedet, eller å angi noen retning for valutakursbevegelsene fremover basert på rentedifferanser.

I sum reflekterer rapporten et modellrammeverk som neppe er det beste for å forstå valutakursutviklingen.

Risikopremier

Om det skulle være et ønske om å ta grep for å styrke kronekursen og gjøre den mindre volatil, tilsier teori og empiri at fokus antakelig bør være på risikopremier. Svaret på hvorfor risikopremiene er så høye og volatile finnes antakelig i strukturelle forhold i markedet for norske kroner. 

Et par plausible grunner kan være likviditeten i norske kroner og dybden på statsobligasjonsmarkedet. En annen mulig grunn kan være tekniske forhold knyttet til oljeselskapenes veksling av skatteinnbetalinger til norske kroner og Norges Banks veksling på vegne av Finansdepartementet tilbake til utenlandsk valuta. Og en tredje og siste mulighet kan være at politiske valg med stadig mindre fokus på verdiskaping og stadig større åpninger for tilkarringsvirksomhet kan manifestere seg i risikopremien for valutaen.

Antakelig er det også andre viktigere grunner enn de som er nevnt her. Om høy velferd og en sterk og stabil kronekurs er et mål, er det imperativt å identifisere og forstå hvorfor riskopremiene er så høye og volatile. Og under ingen omstendighet bør diskusjonen være styrt av tro på modeller som hevder de kjenner «likevektsnivået for den reelle kronekursen» og hvor rentedifferanser er det avgjørende.