Artikkel skrevet av Delphi-forvalter Ivar Harstveit
Med den pessimistiske stemningen som bakteppe kan man hevde at aksjer har klart seg bedre enn ventet det siste året. En av grunnene kan være de inflasjonsbeskyttende egenskapene til selskapsinntjeningen.
Den desidert viktigste driveren for at aksjer over tid har gitt god avkastning er at man investerer i selskaper hvor inntektene vokser. Til syvende og sist vil alle selskaper være påvirket av makroøkonomiske forhold, selv om enkelte er mer økonomisk sensitive enn andre. Markedsaktører har nå i en god stund ropt ulv, og ventet på et kraftig inntjeningsfall grunnet svakere økonomi og høy inflasjon. Likevel har inntjeningen holdt seg godt, og aksjemarkedet har gått bedre enn hva man kan forvente gitt usikkerheten.
En av grunnene til pessimismen er en historisk kraftig økning i rentene. I tillegg hinter sentiment-indikatorer som ISM om en mulig resesjon. I USA toppet denne ut i 2021, og har siden trendet nedover. Dagens verdi på 47,1 er godt under 50, som tilsier at aktiviteten i industrisektoren er fallende. ISM samvarierer godt med inntjeningen per aksje i S&P 500 indeksen, ettersom fallende aktivitet betyr at selskapene selger færre varer.
Dermed faller salgsinntektene, noe som pleier å forsterkes av at man mister prisingsmakt i en slowdown. Ettersom en stor andel av kostnader er faste, slår dette ut på bunnlinjen med lavere marginer som resultat. Forskjellen fra tidligere sykler er en seiglivet inflasjon. Ser man på ISM mot årlig vekst i salgsinntekter pleier årsveksten å falle i negativt terreng når ISM faller under 50.
Tross at denne nå altså ligger på 47 er det fortsatt estimert rundt 5 prosent omsetningsvekst. Denne effekten viser de inflasjonsbeskyttende egenskapene aksjer har. Enkelt forklart klarer bedriftene nå å øke salgsinntektene selv om man ikke selger flere varer, men priser pr. vare går opp.
Forventet inntjening for S&P 500 indeksen er derfor ned bare rundt seks prosent fra toppen, og viser faktisk tegn til å stabilisere seg. Sammen med inflasjonskomponenten i salget, er det også et etterslep i kostnadene, som gjør at marginene holder seg oppe.
For å illustrere hvordan dette slår ut i praksis kan vi bruke førstekvartalsresultatene til Pepsi. Selv om brus og snacksleverandøren solgte to prosent færre varer, vokste inntektene med 14 prosent! Mer enn hele økningen var dermed drevet av at selskapet satte opp prisene.
Inflasjon gir også fordeler til bedrifter med eiendeler på balansen. Etter finanskrisen og frem mot pandemien var det en tydelig trend med kapitallette forretningsmodeller. Med inflasjon blir bildet annerledes, ettersom verdien av fabrikker, produksjonsutstyr eller skip stiger.
Argumentene over taler til fordel for aksjer i et inflatorisk bakteppe, men i øyeblikksbildet virker inflasjonen å modere seg og er på vei ned. Inntjeningen fremover kan dermed være mer sårbar hvis bedriftene mister evnen til å sette opp priser. Dette må riktignok sees opp mot at det gir sentralbankene mindre behov for å være aggressive med rentesettingen.
