Gjestekommentar: Mats Wandrell, Alfred Berg Kapitalforvaltning
                                 Christian H. Grosch, Alfred Berg Kapitalforvaltning

Vi posisjonerer porteføljene våre etter makroøkonomiske krefter, verdsetting og sentiment. For våre allokeringsporteføljer ser vi god verdi i både investment grade- og high yield-renter, samt norske aksjer. Vi har vært mer avventende til fremvoksende markeder (emerging markets), men nå begynner vi å se gryende muligheter.

Mats Wandrell, Senior porteføljeforvalter i Alfred Berg Kapitalforvaltning Foto: Stefan Bohlin

Finanskrisens etterdønninger

Tidlig på 2000-tallet hadde aksjeindeksene i fremvoksende markeder en eventyrlig avkastning på 15 prosent pr. år sammenlignet med verdensindeksens oppgang på 3,5 prosent pr. år. Det var flere årsaker til den sterke utviklingen: en råvare-supersyklus med stigende råvarepriser, en fallende dollar og selvfølgelig raskt voksende og strukturelt endrede økonomier i fremvoksende land.

Christian H. Grosch, Head of Investment Solutions & Advisory (asset allocation) i Alfred Berg Kapitalforvaltning Foto: Kristoffer Sandven

Så kom finanskrisen. Perioden som fulgte, var preget av lave renter og kvantitative lettelser. Det førte til en voldsom vekst i utviklede markeder. Fra 2010 til i dag har verdensindeksen steget nesten 10 prosent pr. år.

Til sammenligning hadde fremvoksende markeder bare 1,5 prosent avkastning pr. år. Selv om vi kun sammenligner utviklingen frem til år 2020, før pandemien rammet, ser bildet omtrent likt ut. Så hvorfor vant ikke de fremvoksende markedene mer på den enorme likviditeten som sentralbankene skapte i tiåret etter finanskrisen, når resten av verdens aksjemarkeder opplevde såpass sterk utvikling?

Rammet av geopolitikk

Fremvoksende markeder er mer avhengige av direkteinvesteringer fra utlandet fordi de har mindre investeringskapital. Derfor er de også mer utsatt for sjokk. Ikke mange trodde at Russland skulle starte en krig mot Ukraina før den ble et faktum i februar 2022. Det fikk store konsekvenser for de fremvoksende markedene som fortsatt henger igjen. Det russiske aksjemarkedet stengte for utenlandske investorer og førte til tap for mange aktører, ettersom kapital ble låst inne i landet. Det er svært usikkert om disse investeringene noen gang vil bli realisert. I tillegg forsvant et av de større markedene fra vekstmarkedsindeksen.

Den russiske innflytelsen på råvaresektoren består imidlertid. Eksporten av olje og metaller fortsetter til tross for at mange land har innført sanksjoner mot Russland. Landene som fortsetter å handle mye med Russland er Kina og India, og de tjener på å kjøpe olje og gass til rabatt i forhold til prisen på verdensmarkedet. Krigen i Ukraina bidro til inflasjon og presset investorer mot tryggere eiendeler, inkludert dollaren, som har holdt seg sterk.

Den viktigste årsaken til svak utvikling i emerging markets-aksjeindekser det siste tiåret, er trolig derfor geopolitisk ustabilitet. Kina er den største enkeltkomponenten i vekstmarkedsindeksen, og har derfor svært stor innflytelse på utviklingen. Steile fronter mellom Kina og USA de siste årene på områder som handel og teknologi, samt Kinas kompliserte forhold til Taiwan, som også er et stort vekstmarked, har ført til en økning i risikopremien for emerging markets-aksjer. Noe som også har påvirket risikopremien er det nye regelverket som tilsynelatende er innført for å gi staten mer kontroll over de ledende private børsnoterte selskapene i Kina. Den svært belånte eiendomssektoren har også skremt mange utenlandske investorer og presset aksjekursene.

Kina er omtrent en femtedel av den globale økonomien, og har derfor betydelig innvirkning på global vekst. Mange fremvoksende land påvirkes enda mer, ettersom store deler av deres BNP-vekst kommer fra eksport av råvarer til Kina. Kina er i en annen fase av konjunktursyklusen enn Vesten med økende, snarere enn fallende, vekst i år. Kinesisk vekst ble hardt rammet av pandemien fordi landet innførte svært strenge nedstengningsregler, og det var også sent ute med å åpne opp og normalisere økonomien.

Inflasjonen har heller ikke vært et problem for Kina, og den har vært på et betydelig lavere nivå de siste årene enn vi har sett i andre deler av verden. På bakgrunn av dette ser det konjunkturmessig bedre ut i Kina om man ser fremover. Den kinesiske staten blir også stadig mer aktiv i å stimulere økonomien på ulike måter, selv om mange har blitt overrasket over hvor sakte staten handler. En årsak til dette er statens nye fokus på kvalitativ vekst og ikke vekst for enhver pris, som historisk sett har vært strategien.

Boligbygging var en viktig drivkraft for veksten, men den har også skapt problemer som nå må løses uten at det skapes nye finansbobler, noe som er en risiko når man skal stimulere økonomien. Derfor ser vi nå en gradvis bedring, der innenlandsk forbruk blir en viktigere drivkraft, selv om det vil ta tid. Dette vil også kunne påvirke andre markeder positivt gjennom Kinas store betydning for verdenshandelen.

I løpet av perioden med lave renter presterte investeringer i aksjer i utviklede markeder bedre enn investeringer i fremvoksende markeder. “TINA”-mantraet – det er ikke noe alternativ til aksjer når rentene er nær null – har rådet, men ikke i samme grad i den mest risikofylte delen av markedet, fremvoksende markeder, som følge av faktorene nevnt ovenfor. Dette har bidratt til å øke forskjellen i relativ prising mellom markedene, og kan forklare den bedre avkastningen i utviklede aksjemarkeder.

På grunn av alt dette er vi nå i en situasjon med betydelig forskjell i relativ prising. Den relative verdsettelsen mellom fremvoksende markeder og utviklede markeder, uttrykt ved markedsverdi i forhold til bokført verdi, har økt fra 0,9 ganger til 1,9 siden 2010. Markedets verdsettelse av utviklede markeder har altså mer enn doblet seg i forhold til fremvoksende markeder i denne perioden.

Bør forvaltere ha overvekt i emerging markets nå?

Mye taler for at man bør holde et øye åpent for emerging markets fremover. I tillegg til den store forskjellen i verdsettelse ser inflasjonen ut til å ha toppet seg globalt. En normalisering av forsyningskjeder og generelt dempet etterspørsel baner vei for lavere renter og en svakere dollar på lang sikt. Hvorvidt den store verdsettelsesforskjellen mellom fremvoksende markeder og utviklede markeder vil avta, gjenstår å se.

Vi har så langt vært avventende til eksponering i emerging markets, men situasjonen ser unektelig interessant ut for øyeblikket.