Gjestekommentar: Nils Kristian Knudsen, Handelsbanken

Den hurtige oppgangen i styringsrentene til vestlige sentralbanker har så langt vært etter læreboken: Rentene settes opp med det formål å dempe veksten i økonomisk aktivitet og priser. Bakteppet er som kjent den høyeste prisveksten på mange tiår. Og som allerede nevnt innledningsvis – justert for både regionale og nasjonale forskjeller har sentralbankene nå varslet at rentetoppen er nær. Samtidig er budskapet at vi må ta høyde for at rentenivået vil bli liggende høyere i en lengre periode, sammenlignet med utsiktene i våres. For vår egen del innebærer dette at den norske tremåneders Nibor-renten er ventet å ta seg ned med bare et halvt prosentpoeng i løpet av 2024. På forsommeren var forventningen i rentemarkedet at Nibor-renten skulle ned med om lag ett prosentpoeng. I tillegg har forventningene til Nibor-renten for kalenderåret 2024 steget med et drøyt prosentpoeng siden forsommeren.

Langrentene skyter fart 

Det stopper derimot ikke der. De lange rentene har også skutt fart oppover. Avkastningskurvene er riktignok fremdeles inverterte, noe som gjenspeiler svake økonomiske utsikter og markedets forventninger om at sentralbankene vil kutte renten. Gjennom sommeren har likevel de internasjonale rentekurvene blitt brattere (lange renter har steget mer enn korte), og norske lange renter endrer seg som oftest i takt med endringene i internasjonale renter.

Renten på den amerikanske tiårige statsobligasjonen har i løpet av det siste året steget i overkant av 80 basispunkter, til det høyeste nivået siden 2007. Oppgangen blir derimot mer spektakulær hvis vi måler fra starten av 2022, hvor oppgangen har vært i overkant av 300 basispunkter både for den nominelle og reelle tiårsrenten. Forventet inflasjon har dermed vært relativt stabil i dette tidsrommet. At nivået på kredittpåslagene til amerikanske foretaksobligasjoner med lav forventet risiko er lite endret siden 2022, er dermed en mager trøst i lys av den markerte oppgangen i rentenivået.

Hva ligger så bak dette nye og høyere rentenivået for lange renter? På kort sikt er det sentralbankene som legger premissene for rentenivået basert på det antatte konjunkturelle forløpet. Risikomomenter blir også veid opp mot hverandre, slik at renten til enhver tid best mulig ivaretar mandatet og målsettingen til pengepolitikken. På lengre sikt spiller også sentralbankene en stor rolle; prisen, eller renten, er en funksjon av forventninger til utviklingen i den fremtidige styringsrenten. Hvorvidt det fremtidige nivået på styringsrenten er ekspansiv, nøytral eller kontraktiv, avhenger av nivået som til enhver tid er antatt å være normalt. Forhold som demografi, etterspørsel etter kapital og investorers risikopreferanser og vekstforventninger er noen faktorer. Nivå på statsgjeld er en annen faktor vi kan trekke frem.

Den fremtidige normalen i rentemarkedet – ikke lenger fallende 

Ettersom det er vanskelig å spå om fremtiden, vil det åpenbart være god spredning i feltet på hvor forventningene til det fremtidige normale rentenivået er. Den beste målingen vi likevel har, er det vi kan lese ut av prisingen i rentemarkedene. Den amerikanske sentralbanken (Fed) offentliggjorde nylig sine oppdaterte prognoser for realøkonomien og nominelle størrelser som prisvekst og styringsrente. I disse anslagene viser også Fed en langsiktig rente som kan være en god pekepinn på den langsiktige normalen. Det er med utgangspunkt i denne normalen at avstanden mellom Feds egne prognoser og rentemarkedets prising må karakteriseres som overraskende stor. Går vi tilbake til året 2007, var det trolig en gjengs oppfatning at den normale realrenten ikke var langt unna to prosent i USA, sammenlignet med dagens median-estimat fra Fed på 0,5 prosent. En måling på en såkalt konjunkturnøytral rente kan være en femårsrente med start om fem år. Avstanden over Feds egne estimater er nå på hele 1,9 prosentenheter. Dette kan være en forsmak på det som ligger foran oss; den fremtidige normalen i rentemarkedet er ikke lenger fallende slik den har vært de siste tiårene. Den flater heller ikke ut, men kan snarere være betydelig høyere enn det mange har lagt til grunn.