Bunnfiske er ofte fristende, men i dette tilfellet bør man altså ha is i magen, og vente til selskapet har ryddet opp i balansen.

Scatec hadde ved utgangen av annet kvartal i år 13,5 milliarder kroner i gjeld på prosjektnivå. Selskapet søker rundt 75 prosent gjeldsfinansiering på de fleste prosjekter, og selv om dette er noe aggressivt, er denne gjelden uproblematisk og en del av Scatecs forretningsmodell.

Problemet er at Scatec også har mye gjeld i morselskapet. Ved utgangen av andre kvartal utgjorde netto rentebærende gjeld i morselskapet 6,8 milliarder kroner. Mesteparten av gjelden har flytende rente, og når renten stiger, går mye midler som burde vært pløyd inn i nye prosjekter til å betjene lån. Gjelden til Scatec har dermed utviklet seg fra å være et nyttig verktøy til å bli en stor hodepine.

Ingen quick fix

På Scatecs kapitalmarkedsdag i september i fjor skisserte ledelsen en emisjon på 2 til 3 milliarder kroner da veikartet frem til 2027 ble presentert. I ettertid har aksjekursen falt over 30 prosent, og en emisjon vil derfor kunne oppleves som utvannende. Derfor har vi begrenset tro på emisjon nå med det første.

På nevnte veikart skisseres netto investeringer for Scatec på 10 milliarder kroner frem til 2027. Enkelte analytikere har i ettertid uttalt at selskapet muligens kunne klare seg uten emisjon, og tankegangen var at behovet for emisjon ville avhenge av når de tunge investeringene ville komme.

Mye har imidlertid skjedd siden den gang, og med dagens renter er det liten tvil om at Scatec ikke er i stand til å løfte investeringer på 10 milliarder kroner uten å hente inn penger. Balansen er for svak, og renteutgiftene i morselskapet er for høye.

Ledelsen har uttalt at selskapet vil justere porteføljen og selge unna enkelte prosjekter, primært utenfor kjernemarkedene. Dette er fornuftig, fordi selskapets portefølje er for fragmentert, og det bringer inn likvider. Likevel monner dette i for liten grad, og prosjekter i utviklingsland er lite likvide, spesielt i dagens marked.

Et opplagt grep for å bedre situasjonen er å kutte utbyttet. Utbyttet for 2022 var drøyt 300 millioner kroner, mens forventningene for 2023 og 2024 ifølge Bloomberg ligger på henholdsvis snaut 300 millioner og drøyt 200 millioner. Dette vil altså kunne hjelpe en god del, men det er langt fra nok.

Glem Equinor

Equinor økte sin andel i Scatec fra 13,1 til 16,2 prosent da Scatec Innovation solgte seg ned i Scatec i mars i år. Noen ser ut til å mene Equinor vil kjøpe selskapet, og Dagens Næringsliv skrev nylig at “mange i aksjemarkedet har lenge spekulert i hvorvidt Equinor skal komme med et bud på Scatec”. Likevel er sannsynligheten liten for at Equinor kjøper Scatec, og grunnene er mange:

Da Equinor gikk inn i Scatec i 2018, var motivasjonen sannsynligvis et ønske om læring og tilgang på prosjekter. I mellomtiden har Equinor bygget opp en solid fornybarenhet, og selskapet har dermed ikke lenger behov for dette.I dag er Equinors fornybarportefølje med tung tilstedeværelse i Polen trolig mer interessant for Scatec enn hva Scatecs portefølje er for Equinor. Mye av Scatecs portefølje er uinteressant for Equinor på bakgrunn av: a) teknologi – Equinor er neppe interessert i vannkraft og Scatec har mye av det b) geografi – Equinor foretrekker land der selskapet allerede har fotfeste og c) størrelse – mange av Scatecs prosjekter er for små for Equinor.

Viktig å opprettholde veksten

Jørgen Andreas Lande i Danske Bank ser betydelig verdi i Scatecs eksisterende prosjekter og har en kjøpsanbefaling på aksjen.

Tror ikke på emisjon: Aksjeanalytiker Jørgen Andreas Lande i Danske Bank tror ikke Scatec gjennomfører emisjon med det første, selv om han understreker at det trolig hadde vært fornuftig. Foto: Sturlason AS Polyfoto

– Scatec er en dyktig prosjektutvikler, og vi ser stor verdi i selskapets portefølje. Uten å inkludere forutsetninger om fremtidig vekst beregner vi verdiene pr. aksje til noe over dagens aksjekurs. Videre mener vi 2024 ser lovende ut, og spesielt utsikter for lavere renter og reduserte byggekostnader vil gi selskapet drahjelp, sier Lande.

Til tross for bedre markedsutsikter sier Lande at 2027-ambisjonen kan bli krevende å nå.

– Vi tror ikke Scatec når 2027-ambisjonen uten en emisjon; forretningsmodellen krever up-front investeringer før det produseres tilstrekkelig kontantstrøm samt at gjelden i morselskapet for tiden krever for mye av fri kontantstrøm. Scatec gapte nok for høyt da de kjøpte SN Power for et par år siden. Riktignok har ledelsen skissert at de vil hente inn penger, men jeg tror de neppe ser seg tjent med en emisjon på dagens kursnivå, selv om det sannsynligvis hadde vært fornuftig.

Riktignok har ledelsen skissert at de vil hente inn penger, men jeg tror de neppe ser seg tjent med en emisjon på dagens kursnivå.

Aksjeanalytiker Jørgen Andreas Lande i Danske Bank

– Hva blir løsningen?

– Det opplagte grepet til Scatec er å ofre utbyttet samt en lavere veksttakt frem mot 2027. Ingen forventer utbytte av et grønt vekstselskap, så det har liten kostnad. Noe av veksten må trolig også ofres, og forhåpentligvis kan dette gjøres ved å inngå nye partnerskap slik at prosjektene bygges som planlagt, men at Scatec nedjusterer målsetningen om 50 prosent eierandel. Det er ikke så viktig om veksten blir 15 eller 20 prosent; det som er viktig, er at prosjekter ikke skrotes fordi de bekrefter forretningsmodellen til selskapet.

Emisjon er løsningen

Helene Kvilhaug Brøndbo i DNB Markets har lenge hatt en salgsanbefaling på Scatec. Ifølge Brøndbo er Scatecs balanse for svak til å realisere selskapets vekstplaner, og hun tror ledelsen må bite i det sure eplet og gjennomføre en emisjon.

Emisjon er løsningen: Aksjeanalytiker Helene Kvilhaug Brøndbo i DNB Markets sier Scatec bør adressere gjelden i morselskapet, og at en emisjon er beste løsning. Foto: Iván Kverme

– Scatec er ikke godt nok kapitalisert til å realisere vekstplanene, og etter våre beregninger vil selskapet gå tom for likvide midler tidlig i 2025 hvis hele backloggen bygges ut. Innen den tid vil selskapet bli tvunget til å ta grep, og vi tror en emisjon er den mest hensiktsmessige løsningen, sier Brøndbo.

Veksten til Scatec har i betydelig grad vært gjeldsfinansiert, både på prosjektnivå og i morselskapet. Brøndbo mener gjelden i morselskapet er problematisk.

– Scatecs modell med gjeld på prosjektnivå er fornuftig og fungerer godt. Problemet oppstår når man i tillegg sitter med mye gjeld i morselskapet. I dag har Scatec 8,6 milliarder kroner gjeld i morselskapet, og renten på 80 prosent av dette er flytende. Med stigende renter blir rentekostnaden tung å bære, og det blir lite midler igjen til nye investeringer. Vår oppfatning er at investorene er lite begeistret for situasjonen, og den mest hensiktsmessige og effektive måten å rydde opp balansen på er en større emisjon, sier Brøndbo før hun avslutter:

– Selv om aksjen i dag handles nær vårt sum of the parts-estimat, har selskapet opplagte utfordringer som må løses, og vi har derfor valgt å beholde vår salgsanbefaling.

Scatec er i skrivende stund i stilleperiode da selskapet skal presentere tall 2. november. Selskapet sier i en kommentar til Kapital "vi er komfortable med vår kapitalstruktur og har en sterk kontantstrøm for å betjene gjelden på konsernnivå"