Gjestekommentar: Fabian Jørgensen, analytiker Carnegie
At Tomra var boblepriset er en lite kontrær påstand, men etter å ha falt 70 prosent er det uenigheter om hvorvidt bunnen er nådd. Vi fastholder vårt negative syn på aksjen, som må ses separat fra vår vurdering av selskapet, som isolert er positiv. En aksje snur sjelden før estimattrenden, og markedets forventninger til Tomra synes fremdeles å være overoptimistiske. Vi forventer dype estimatkutt drevet av politisk risiko og sykliske markeder som ikke er tilstrekkelig hensyntatt av konsensus. Aksjen er ikke billig på 30 ganger inntjening når gjennomsnittlig organisk EBITA-vekst pr. år mellom 2013 og 2022 er på to prosent. Ja, du leste riktig. To prosent. ESG-premien, som egentlig skal reflektere høyere vekstutsikter, kan ikke forsvares av historisk vekst, og fremstår derfor som en deltakermedalje for en rolle i det grønne skiftet. Selskapet går inn i sitt tredje år uten inntjeningsvekst.
Pantemarkeder blir notorisk utsatt
“England Introduces a Deposit Return Scheme” heter det i et notat fra Carnegie-arkivene datert 2018, men fem år senere er det fremdeles ikke avklart om dette realiseres. Pr. 2018 forventet vi en split-justert inntjening pr. aksje på fem kroner i 2021. Dette er tilnærmet det samme nivået konsensus nå estimerer for 2025, men et stykke over hvis man hensyntar kronesvekkelsen. Tomra-aksjonærer og analytikere lider av en optimismebias som gjør det vanskelig for Tomra å slå forventningene. De glemmer at vekstinitiativer i stor grad er utenfor Tomras kontroll, og avhenger av trege politiske prosesser. Vi har til gode å observere et land innføre pant til planlagt tid.
I dag er EUs Single Use Plastics Directive (SUP) og Packaging and Packaging Waste Regulation (PPWR) de mest relevante politiske prosessene for Tomra. Det er krevende å navigere EUs lappeteppe av lovforslag, men viktigst er følgende artikkel; innen 2029 skal alle land i EU ha minst 85 prosent resirkuleringsrate for plastflasker, og hvis ikke, tvinges et pantesystem igjennom. Dette burde gi vekst i Tomra Collection, men ingen oppside i aksjen, da den allerede reflekterer at alle land i EU implementerer et pantesystem, og at Tomra tar 50 prosent av markedet. Det er dog upopulært å innføre lover som legger en ekstrakostnad på konsumenter og næring i en nedgangskonjunktur, og vi tror overraskelsene fremover primært blir negative i form av utsettelser. Ikke undervurder effekten fra høyrevridningen i europeisk politikk. Frankrike og New Zealand skrotet nylig sine panteinitiativer, og det nye PPWR-forslaget nedskalerte ambisjonene sammenlignet med tidligere lovforslag.
Vekstmuligheter begrenses
Ja, og når vekstmuligheter begrenses, har Tomra historisk investert i nye nisjer. Det samme er tilfellet i dag når de kommitterer rundt en milliard kroner til å bygge plastsorteringsfasiliteter, som står i kontrast til Tomras historiske kapitallette forretningsmodell. Utover å kreve mer kapital får Tomra mer eksponering mot råvarepriser og blir et mer syklisk selskap. Kapitalavkastningen er lavere enn for eksisterende drift og innehar større risiko, noe som sjelden er riktig medisin for et selskapet med fallende omsetningsvekst og marginer. “We will build, own and operate …” er en fryktet formulering i aksjemarkedet.
Ovenstående risikomomenter er relevante på mellomlang sikt, mens dagens aksjemarked er kortsiktig. Derfor burde man legge kortsiktige estimattrender under lupen når man vurderer Tomra i dag. Flere av markedene til Tomra er sykliske, og vi går inn i en nedgangskonjunktur. I tredjekvartal var ordreinntaket til Food og Recycling ned henholdsvis 37 og 32 prosent, sekvensielt. Recycling er dog på linje med fjerdekvartal 2022, og nedsiden er ikke nødvendigvis tatt ut allerede. Segmentet er sterkt korrelert med underliggende råvarepriser, som har falt 50 prosent siden toppen. I 2009 falt Recycling-salget 30 prosent, og selv om mer regulering gir nedsidebeskyttelse, tror vi ikke investeringsbudsjettene til Tomras kunder er immune mot lavere kontantstrømmer. Ordreinntaket steg 20–30 prosent i 2021–2022 sammen med relevante råvarepriser, og vi ser ingen grunn til at den ellers sterke korrelasjonen skal svekkes på vei ned. Den negative inntjeningseffekten forsterkes av at Tomras kostnadsbase er betydelig inflatert, da de har investert for vekst på vei inn i nedgangskonjunkturen. I tredjekvartal var operasjonelle kostnader opp 43 prosent, og nå jobbes det med å få ned disse.
Betydelig aksjenedside
Vi ligger 25–30 prosent under konsensusnivåer for 2024, noe som impliserer at ordreinntaket de neste tolv månedene skal ligge 23–26 prosent over tredjekvartal, i snitt. Hvor denne plutselige eskaleringen skal komme fra er uklart for oss, da underliggende markeder ikke viser tegn til forbedring. Selskaper som skuffer på kvartalstallene blir hardt straffet i dagens marked, og multippelnivåene i Tomra på over 30 ganger neste års inntjening gir ingen nedsidebeskyttelse. Hvis du kjøper Tomra i dag, må du tro på en vedvarende ESG-premie i et marked hvor ESG er mindre relevant enn tidligere.
Dagens aksjepris impliserer en årlig aksjeavkastning på 8,5 prosent om du antar at hele Europa innfører et pantesystem innen 2030. Det mener vi er lite attraktivt med dagens rentenivå, gitt risikoen tilknyttet scenarioet. Vi mener Tomra burde prises som ethvert nordisk industriselskap av høy kvalitet, noe som i dag ville gitt en verdi på 71 kroner pr. aksje hvis man legger til grunn 5,2 kroner i inntjening pr. aksje i 2025. Det tilsvarer en nedside på rundt 30 prosent.
