Gjestekommentar: Fabian Jørgensen, analytiker Carnegie

Selskapet har tatt mellom 40 og 60 prosent av nye markeder i Europa, og er rigget for mer enn 50 prosents salgsvekst de neste tre årene i snitt på høye marginer og med lav kapitalintensitet. Når man kommer over aksjecaser som Envipco, er det altså verdt å legge hodet på blokken – dette er en sterk doblingskandidat.

Høy tilstedeværelse i USA 

Envipco er opprinnelig en amerikansk produsent av pantemaskiner, grunnlagt i 1982. Over dammen deler de markedet på midten med Tomra, men historisk har de aldri hatt noen vesentlig drift i Europa. De gikk glipp av den tyske utrullingen på starten av 2000-tallet, og i de påfølgende 15 årene fantes det ikke vekstmuligheter som tilstrekkelig kunne rettferdiggjøre investeringer i europeisk organisasjon og verdikjede. Modne europeiske markeder kunne ikke penetreres, da kunder låses til sine maskinleverandører over maskinens levetid (ti år). Envipco har heller tålmodig ventet på sin mulighet, den kollektive utrullingen av pantesystemer i EU, og bygget en robust organisasjon som er kapabel til å konkurrere med bransjens Goliat på bortebane. 

Dette startet først med ledelsen, som nærmest er en blåkopi av Tomra fra starten av 2000-tallet. Gregory Garvey omtales ofte som en av arkitektene bak Tomras internasjonale ekspansjon, og er i dag leder for styret til Envipco, hvor Erik Thorsen også har verv. Thorsen var CEO i Tomra fra 1996 til 2005, mens Garvey var nestleder i styret og CEO for deres amerikanske drift. Bob Lincoln og Terje Hanserud, som var henholdsvis President og CTO i Tomra, har inntatt lederroller i Envipco. 

Sterk veksthistorie 

Selskapet har hatt en forrykende start på sin europeiske ekspansjon. I løpet av to år har en rekke land innført pantesystemer, og i samtlige har Envipco overgått sine ambisjoner om større enn 30 prosent markedsandel. Det tok 100 prosent av markedet på Malta, 30–40 prosent i Skottland, 50–60 prosent i Ungarn og trender på over 30 prosent i Irland. Envipco tar altså større/tilsvarende markedsandeler som Tomra i nye markeder, men vokser fra en base som kun utgjør en tiendedel av topplinjen fra Tomras eksisterende panteaktiviteter. Hvis du søker eksponering til den økende reguleringen av plastmarkedet i Europa, er det liten tvil om hvor det relative vekstpotensialet er størst.

Produksjonen er kapitallett og vil drive kapitalavkastningen til rundt 30 prosent over de neste årene, ifølge våre estimater. Selskapet har allerede en produksjonskapasitet på 30.000 maskiner. Det er rundt tre ganger vårt estimerte kapasitetskrav dersom selskapet skulle ta 30 prosent markedsandel og alle EU-land innfører pant. De eneste investeringene av vesentlig karakter vil derfor være oppbygging av varelager, som er kortsiktig og lite risikabel kapitalbinding.

Attraktiv prising  

Envipco handles på 17-6 ganger inntjeningsestimatene våre for 2024–25. Til sammenligning ble Tomra handlet på 23 ganger inntjening i snitt fra 2013 til 2019, og i skrivende stund til 34-21 ganger våre inntjeningsestimater for 2024–25. Mye av grunnen til den lave verdsettelsen av Envipco er trolig frykt for et snarlig kapitalbehov. Vi mener denne frykten er sterkt overdreven. Kostnadsbasen er allerede skalert for veksten som kommer, og maskinvolumene som skal leveres fremover, vil trolig skje uten betydelige kostnadsøkninger. I tredjekvartal 2023 ekspanderte EBIT-marginen med 18 prosentpoeng kvartal-over-kvartal, og med stadig økende volumer burde den positive utviklingen fortsette. 

Vi estimerer at nåværende varelager burde støtte en topplinje på rundt 130 millioner euro, som er i linje med vårt estimat for 2024, og impliserer marginal inkrementell arbeidskapitalbinding fremover. Kombinert mener vi at dette burde gi positiv kontantstrøm allerede fra fjerdekvartal 2023. Skulle vekst fremskyndes, og således kapitalbehovet øke, estimerer vi en gjeldsgrad på under 1x EBITDA i 2024. Envipco vil ikke hente egenkapital på rabatt for å finansiere denne veksten dersom gjeld er enkelt tilgjengelig.

Vi tror skalaeffektene i Envipco er sterkt undervurderte og at de to kommende kvartalsrapportene vil være betydelige “triggere” for aksjen, primært drevet av fortsatt marginekspansjon og positive kontantstrømmer. Vi har sett dette aksjecaset spille seg ut tidligere da Tomra entret Tyskland i 2006: Topplinjen doblet seg, kostnadsbasen holdt seg stabil, og aksjen gikk 100 prosent. Vi tror historien vil gjenta seg, men denne gangen med Envipco i hovedrollen.

Vi har sett dette aksjecaset spille seg ut tidligere da Tomra entret Tyskland i 2006: Topplinjen doblet seg, kostnadsbasen holdt seg stabil, og aksjen gikk 100 prosent. Vi tror historien vil gjenta seg, men denne gangen med Envipco i hovedrollen.