Denne saken ble først publisert i Kapital 21. mars 2024. 

Det går stadig bedre for nordisk næringseiendom, og suksessforvalter Peter Norhammar i NRP Anaxo Management er uvanlig positiv når Kapital spør om krisen er over:

I den grad det har vært en krise, er den nå over. Det er heller ingen finansieringskrise.

Peter Norhammar, porteføljeforvalter og partner i NRP Anaxo Management

Norhammar forvalter aksjefondet NRP Anaxo Nordic M2. Han forteller at nordiske eiendomsaksjer er meget rimelige i et historisk perspektiv, og at det er langt billigere å kjøpe næringseiendom på børs enn fysisk.

Ifølge DNB Markets prises nordiske eiendomsaksjer til 20 prosent rabatt sammenlignet med bokførte verdier. Det er hyggelig nå som sektoren er i ferd med å friskmeldes.

Også kredittanalytiker Glenn Kringhaug i ABG Sundal Collier ser mange lyspunkter. Han sier til Kapital:

Dette har først og fremst vært en gjelds- og ikke en eiendomskrise. Det har hele tiden gått meget bra innen de fleste eiendomssegmentene; ledigheten er lav, og leiene er på vei opp.

Kredittanalytiker Glenn Kringhaug i ABG Sundal Collier

Næringseiendom i stormen

De siste årene har mildt sagt vært krevende for nordiske eiendomsselskaper. En hurtig stigende rente gjorde at renteutgiftene skjøt i været, og det mye raskere enn leieinntektene kunne inflasjonsjusteres.

Dette presset ikke bare likviditeten til selskapene, men også avkastningskravet på investeringer i næringseiendom økte. Og med det falt verdiene på eiendommene, og flere fryktet et brannsalg av næringseiendom. Utenlandske fond stod klare til å kjøpe.

Men de fleste eiendomsselskapene, spesielt de store, er nå igjennom krisen, og det relativt helskinnet sågar. For mange har det vært en hestekur med utbyttekutt, noen har solgt unna litt eiendom, og mange bør sannsynligvis takke tålmodige bankforbindelser.

I høst falt de lange rentene betydelig, og det medførte et rally i eiendomsaksjer. Derfor er det nærliggende å spørre om toget har gått. Men risikoen er lavere nå; det ble aldri noe brannsalg, og refinansieringsrisikoen har falt drastisk. Mye taler også for at vi har sett rentetoppen. Nordiske eiendomsaksjer er fortsatt interessante.

– Det er ingen krise

Peter Norhammar utdyper hvorfor nordiske eiendomsaksjer er attraktive nå:

– Eiendom har vært en utrolig bra aktivaklasse i mange år, og vi mener den trenden vil fortsette. Og så kan man kjøpe eiendom på to måter: enten fysisk, eller på børsen, og akkurat nå er det mye rimeligere å kjøpe eiendom på børsen, innleder Norhammar før han fortsetter:

– Og så har vi hatt et rally i høst og volatiliteten er unektelig høy, men vi er fortsatt langt under toppen, og i et historisk perspektiv er eiendomsaksjer rimelige nesten uansett hvordan du ser på det.

– Vil du si vi er ferdige med eiendomskrisen?

– I den grad det har vært en krise, er den nå over. Det er heller ingen finansieringskrise. Dette rimer kanskje ikke med hva man leser i Finansavisen og Dagens Industri, men mye av det som skrives om eiendom der, er jo om Heimstaden og SBB. Dette er selskaper som ikke er representative for sektoren, og ikke minst er det selskaper med høy belåning. Sammenlignet med tidligere er faktisk ikke eiendomssektoren høyt belånt nå.

Unntakene: Peter Norhammar i NRP Anaxo Management understreker at det fortsatt er noen eiendomsselskaper som sliter. Av de store trekker han frem SBB og Heimstaden. Her Ivar Erik Tollefsen som kontrollerer Heimstaden gjennom selskapet Fredensborg. Foto: Iván Kverme

Driverne bak oppgangen

Norhammar sier fallet i de lange rentene var kjærkomment, men at oppgangen skyldes flere forhold:

– Det som har skjedd, er at man ser at stadig flere selskaper nå er “out of the woods”. Spesielt viktig har det vært at refinansieringsrisikoen har blitt redusert, og at selskapene nå kan flytte sine obligasjonslån til bankene. Eiendomsselskapene har jo egentlig sagt dette hele tiden, men flere begynner å tro på dette nå.

– Men obligasjonsmarkedet har jo også løsnet?

– Ja, og det er bra. Det som er viktig, er at obligasjonslån og banklån er konkurrerende finansieringskilder. De store eiendomsselskapene foretrekker jo både bankgjeld og obligasjonslån, og når du sitter og forhandler med banken, har du bedre kort hvis du kan si til banksjefen at “takk for tilbudet, men dessverre er ikke betingelsene gode nok. Vi utsteder heller obligasjonslån”. Man spiller finansieringskildene opp mot hverandre.

Internasjonale eiendomsfond

Renteoppgangen gjorde at syndikeringsselskapene mer eller mindre forsvant fra eiendomssektoren. Fordi eiendomsselskapene heller ikke hadde muskler til å kjøpe, så mange for seg at internasjonale fond ville spille en nøkkelrolle ved eventuelle brannsalg. Norhammar sier det ikke ble slik:

– De internasjonale eiendomsfondene hadde hentet mye penger, og de hadde håpet de ville få kjøpt mye. Men slik ble det ikke. Det går historier om amerikanske og London-baserte forvaltere som reiste til Norden og hadde møter med investeringsbanker, og nærmest pekte ut hvilke eiendommer de ville ha fordi de hadde en formening om at “alt” var til salgs, sier Norhammar før han fortsetter:

– Men det har ikke vært noe særlig å kjøpe, og det lille som var til salgs var av middelmådig kvalitet. Årsaken til dette var at i realiteten var få aktører finansielt stresset. Selvfølgelig, noen transaksjoner har det vært, blant annet presset DNB frem salg, men i det store og hele har eiendomsfondene hatt store problemer med å sette sine penger i arbeid.

– Hva med oppkjøp av eiendomsselskaper da?

– Vi har sett noen mindre oppkjøp, men ingen oppkjøpsbølge slik noen kanskje så for seg. Noen eiendomsfond har også kjøpt mye på børs.

Dette blir vinnerne

De bokførte verdiene vil nødvendigvis henge etter markedsverdiene på eiendommene. De fleste eiendomsselskapene har foretatt en god del nedskrivninger, og spørsmålet er hvor mye mer det vil bli, og om dette kan føre til mer tap. Norhammar er imidlertid ikke bekymret:

– Vi analyserer transaksjonene som gjøres, og vi ser at de fleste selskaper har vært relativt konservative med tanke på hvordan eiendommer har vært bokført på balansen. Det betyr at selv om prisene på næringseiendom fortsatt kan falle noe, så tror vi ikke selskapene må ta mye mer nedskrivninger og tap.

– Hva er det dere ser på når dere vurderer investeringsmuligheter?

– På et overordnet nivå ser vi først og fremst på yielden på eiendommene, og vi foretrekker selskaper som har eiendommer som yielder minst seks til syv prosent. Derfor har vi investert mye i selskaper med lager, logistikk og det vi kaller “light industrials”. Men kontorsegmentet er fortsatt interessant, blant annet fordi vi mener bekymringen for “work from home”-trenden er noe overdrevet i Norden.

– Hvordan tenker dere geografisk?

– Vi er forsiktige med selskaper som har kontorer i Stockholm. Det er et volatilt marked med betydelig nedsiderisiko. Kontorsegmentet er imidlertid veldig interessant i Nord-Sverige, og for så vidt også i Malmö, Göteborg og Oslo. Sistnevnte er interessant fordi en ganske høy andel av kontorlokalene leies ut til det offentlige, så faren for ledige lokaler er begrenset, og leiekontraktene har meget god inflasjonsbeskyttelse.

– Hva tenker dere om kjøpesentre?

– Selskaper som eier kjøpesentre er ofte rimelige, men vi tror kjøpesentre også fremover vil oppleve betydelig press fra e-handel, og de er sårbare overfor økonomiske svingninger. Derfor unngår vi dette segmentet.

Vi leter først og fremst etter selskaper som er solide, og som har både evne og mulighet til å gi gass og drive opp inntjening og kontantstrømmer.

Peter Norhammar, porteføljeforvalter og partner i NRP Anaxo Management

Norhammar mener det er én spesiell ting man skal se etter i dagens marked:

– Vi leter først og fremst etter selskaper som er solide, og som har både evne og mulighet til å gi gass og drive opp inntjening og kontantstrømmer. Det er de selskapene som blir vinnerne fremover, og det er de man skal eie aksjer i. Derfor unngår vi selskaper med høy belåning. De har for mange begrensninger. Med tanke på størrelse er vi pragmatiske. Endel store selskaper er interessante fordi de har veldig god diversifisering og har opplagte fordeler med tanke på blant annet finansiering. Samtidig er endel små selskaper også veldig spennende, avslutter Norhammar.

– Klinten er skilt fra hveten

Glenn Kringhaug er kredittanalytiker i ABG Sundal Collier, og forteller om økt aktivitet i markedet for eiendomsobligasjoner:

– Det siste halvåret har vi sett økt aktivitet i markedet for nye eiendomsobligasjoner. Interessen hos investorene er på vei opp, og mange har fått med seg at eiendomsobligasjoner gir god avkastning. Det er mye penger på vei inn i markedet, innleder Kringhaug.

Økt aktivitet: kredittanalytiker Glenn Kringhaug i ABG Sundal Collier forteller om økt aktivitet i markedet for nye eiendomsobligasjoner. Døren er vel å merke kun åpen for de solide eiendomsselskapene. Foto: Thomas Bjørnflaten

– Hvem er de mest aktive aktørene?

– Det er først og fremst høyrentefond og utenlandske hedgefond som er aktive. Family offices og alternative investorer har i begrenset grad kjøpt eiendomsobligasjoner; de investerer heller i høyrentefond. De rendyrkede eiendomsfondene har heller ikke vært så aktive som vi opprinnelig så for oss.

Kringhaug forteller at det er flere forhold som bidrar til den økte interessen:

Nå som usikkerheten er redusert, har flere investorer blitt komfortable med eiendomsobligasjoner.

Kredittanalytiker Glenn Kringhaug i ABG Sundal Collier

– En viktig driver er at renten ser ut til å ha stabilisert seg. Renteoppgangen kom fort, og ingen visste hvor høyt vi skulle. Nå som usikkerheten er redusert, har flere investorer blitt komfortable med eiendomsobligasjoner. Samtidig er det mindre usikkerhet tilknyttet soliditeten til eiendomsselskapene. I fjor ble nordisk eiendom dratt under samme kam, mens nå har klinten blitt skilt fra hveten. Det er lettere å se hvilke selskaper som er solide og hvilke som åpenbart sliter. Endel selskaper har også tatt grep for å bli mer solide: Flere har solgt eiendommer, hentet inn egenkapital og kuttet utbytter.

– Hvordan har betingelsene vært for de som har hentet penger i obligasjonsmarkedet?

– Det er dyrere enn før, men først og fremst fordi referanserenten har steget. Spreadene er nesten nede på nivået vi hadde før pandemien, og noe av grunnen er at det ikke har vært så mange noteringer sammenlignet med den betydelige investorinteressen. Når det er sagt, bør man ha i bakhodet at det kun er de solide selskapene som har kunnet hente penger i obligasjonsmarkedet. For endel selskaper er denne døren ennå stengt.

Selv om mange nordiske eiendomsselskaper har slitt med store utfordringer, mener Kringhaug det blir misvisende å snakke om en eiendomskrise:

– Dette har først og fremst vært en gjelds- og ikke en eiendomskrise. Det har hele tiden gått meget bra innen de fleste eiendomssegmentene; ledigheten er lav og leiene er på vei opp, avslutter Kringhaug.