Gjestekommentar

Sjeføkonom Kjetil Olsen og sjefstrateg Lars Mouland i Nordea Markets. Foto: Iván Kverme

Mye har blitt sagt og skrevet om hvorfor kronekursen har svekket seg så mye siden 2013. At svekkelsen har noe med Norge som en råvarenasjon å gjøre og lite med særnorske forhold og politikk, støttes av at andre råvaretunge land som Australia har hatt en nær identisk utvikling i sin handelsveide valutakurs som Norge (se figur 1).

Men bare frem til 2022. Svekkelsen av kronekursen fra sommeren 2022 til sommeren 2023 var særnorsk. Rentedifferansen mot våre naboland falt i samme periode, men er nå er tilbake til nivåene vi hadde sommeren 2022 – uten at det så langt har gitt utslag i kronekursen. Det kan være en indikasjon på at lavere rentedifferanser trolig ikke var den viktigste grunnen til kronesvekkelsen den gangen. For å forstå denne episoden er det nyttig å se på tre av de største norske aktørene i kronemarkedet: Oljeselskapene, Norges Bank (på vegne av staten) og liv- og pensjonsselskapene. La oss først se på hvordan disse aktørene veksler kroner i normale tider, før vi går nærmere inn på hva som skjedde i 2022/23. 

Olje og pensjon

Oljeselskapene veksler 78 prosent av sitt overskudd fra olje- og gasseksporten til kroner for å betale skatt til staten. Dersom denne skatteinngangen er større enn det oljekorrigerte budsjettunderskuddet, veksler Norges Bank på vegne av staten disse kronene tilbake til valuta for å sette inn i Oljefondet. Er skatteinngangen for liten, må Norges Bank selge valuta og kjøpe kroner for å dekke underskuddet. Over tid blir derfor summen av kronekjøp fra oljeselskapene og staten lik det oljekorrigerte budsjettunderskuddet.

Liv- og pensjonsselskapene plasserer store deler av sine forvaltningsmidler i utenlandske aktiva. Hovedsakelig i statsobligasjoner, men også noe i aksjer. Nær 100 prosent av verdien på obligasjonsporteføljen og om lag halvparten av aksjeporteføljen sikres imidlertid mot valutatap. Det innebærer at de i terminmarkedet selger utenlandsk valuta og kjøper kroner. Siden verdien av aksjer og obligasjoner normalt stiger, vil selskapene som regel netto selge valuta og kjøpe kroner for å opprettholde den samme valutasikringsandelen. Beløpene er imidlertid normalt nokså små.

Normalt kronekjøp

I normale tider bidrar altså disse tre aktørenes kronevekslinger til netto kronekjøp, se figur 2. Langt på vei motsvares disse kronekjøpene av kronesalgene som følger av det underskuddet vi gjennomgående har på handelsbalansen utenom olje- og gass, og av kronesalgene som følger av husholdninger og bedrifters sparing ute (ikke vist i figur 2). I normale tider er det ganske god balanse mellom kronekjøp og kronesalg fra norske aktører i sum. Dermed bidrar normalt heller ikke disse kronevekslingene til å bevege kronekursen mye.

SNUDDE: Samlet kronekjøp og -salg, 2015-2024. Kilde: Macrobond og Nordea Markets

Men så var det dette med normale tider da. Under pandemien økte underskuddene på statsbudsjettet mye, samtidig som både aksjer og obligasjoner steg mer enn normalt. Summen av kronekjøp fra de tre store norske aktørene steg kraftig, og bidro til å styrke kronekursen ut av dumpa den var i da pandemien traff våren 2020. Vinteren 2022 steg i tillegg gassprisene til himmels og økte oljeselskapenes inntekter – og dermed skatterelaterte kronekjøp – betydelig.

Alt snudde

Så begynte ting å snu. For det første falt liv- og pensjonsselskapenes aksjer og obligasjoner mye i verdi da rentene ute steg. For å holde sine valutasikringsandeler måtte de da kjøpe tilbake valuta og selge kroner. Etter hvert som det ble tydelig at skatteinntektene fra oljeselskapene langt ville overstige prognosene i statsbudsjettet, og at man dermed skulle ha langt større overføringer til Oljefondet, økte også Norges Bank sine kronesalg. Disse kronesalgene ble ytterligere forsterket ved at Norges Bank gjennom 2022 også solgte rundt 70 milliarder kroner som hadde hopet seg opp på statens konto fordi budsjettunderskuddene under pandemien ble mindre enn tatt høyde for. Utover høsten falt også gassprisene kraftig, og dermed også kronekjøpene fra oljeselskapene, mens Norges Bank fortsatt hadde mange kroner igjen å selge.

For første gang i historien gikk dermed disse tre aktørene fra i sum å være store kjøpere av kroner til å bli selgere av kroner.

For første gang i historien gikk dermed disse tre aktørene fra i sum å være store kjøpere av kroner til å bli selgere av kroner. Enda verre for kronekursen var nok den enorme endringstakten i vekslingene, vi gikk fra kjøp av kroner tilsvarende 8,5 milliarder dollar per måned til salg av kroner tilsvarende 2,5 milliarder dollar per måned. I dagens kroneverdi tilsvarer det en netto endring på 125 milliarder kroner per måned, eller 6 milliarder kroner per handelsdag. Det utgjør rundt 10-15 prosent av den totale valutaomsetningen slik Norges Bank rapporterer den, og dette la åpenbart press nedover på kronekursen.

Ikke Sveits-effekt

Det er høyst tvilsomt om skatteflukt til Sveits eller investortilpasninger fra lavere rentefordel bidro til noe i nærheten av tilsvarende kronesalg som vi her snakker om. Snuoperasjonen i de mer eller mindre tvungne kronevekslingene fra oljeselskapene, Norges Bank (på vegne av staten) og liv- og pensjonsselskapene var trolig derfor den klart viktigste grunnen til at kronen svekket seg kraftig andre halvår 2022 og første halvår 2023. Dette skiftet ned i kronekursen var dermed etter alle solemerker hjemmelaget, men av andre aktører og årsaker enn det som oftest kommer fram i debatten.