Gjestekommentar

Frank Jullum, sjeføkonom, Danske Bank. Foto: Sturlason

De fleste økonomer er enige om at høyere tollsatser er negativt for den økonomiske veksten, i tillegg til at det kan virke prisdrivende på kort sikt. Høyere tollsatser må enten bæres av kjøperne gjennom høyere priser, eller bedriftene som får lavere marginer – så det virker på samme måte som en skatt. 

Forslagene som kom fra USA forrige uke, innebærer etter vår beregning en økning av de gjennomsnittlige tollsatsene tilsvarende en finanspolitisk innstramming på 1,5 prosent av BNP. Det vil gi en klar avmatning i amerikansk økonomi, men er neppe tilstrekkelig til å utløse en resesjon.

Men i tillegg kommer effektene av økt usikkerhet rundt de økonomiske rammebetingelsene, som kan føre til at forbruk, investeringer, ansettelser og annet blir utsatt, kansellert eller flyttet til andre land. Disse effektene er vanskeligere å kvantifisere, men vil opplagt trekke i samme retning. 

Som ikke det er nok, har vi sett en klar forverring av de finansielle rammebetingelse de siste to ukene. Aksjekursene har falt 12–15 prosent på en drøy uke, og kredittpåslagene har skutt kraftig i været. Alt dette bidrar selvsagt til at resesjonsrisikoen øker. I prediksjonsmarkedene prises det nå inn en omtrent 60 prosent sjanse for at USA ender i resesjon i år.

Mindre hjelp å få

I årene etter finanskrisen har vi vent oss til at myndighetene kommer løpende med slukkeutstyret når det brenner i markedene. Nå kan det derimot hende at vi må se langt etter denne hjelpen. Høy inflasjon gjør at terskelen for rentekutt er mye høyere. Sentralbankene kan ikke tillate seg å levere et eller flere «forsikringskutt», og man vil også være mer varsom med likviditetstilførsler inntil man er sikre på at resesjonsrisikoen er høyere enn inflasjonsrisikoen. De finanspolitiske myndighetene er også bundet til masten i større grad, fordi høye løpende budsjettunderskudd og mye offentlig gjeld legger begrensing på mulighetene for å føre en aktiv finanspolitikk. 

Realøkonomien og aksjemarkedene får ingen støtte fra fallende obligasjonsrenter, slik de ville fått uten denne terminpremien.

Faktisk ser vi allerede det motsatte. På grunn av de store og økende budsjettunderskuddene forventes det mye utstedelse av statsgjeld i årene fremover. Det har fått terminpremien i obligasjonsmarkedet til å stige. Så selv om rentene har falt i perioden med børsuro, er fortsatt nivået på lange renter i USA nesten 4,5 prosent. Realøkonomien og aksjemarkedene får dermed ingen støtte fra fallende obligasjonsrenter, slik de ville fått uten denne terminpremien.

Hvordan vil dette ende?

Da vi gikk inn i Trumps andre presidentperiode, var det godt kjent at den nye administrasjonen ønsket å bruke høye tollsatser som et virkemiddel i den økonomiske politikken – slik vi så i Trumps første periode. Men samtidig lå det klare forventninger i markedet til at det var en grense for hvor omfattende handelskrigen kunne bli, rett og slett fordi den negative markedsreaksjonen som uunngåelig ville følge til slutt ville tvinge Trump til å reversere i det minste deler av politikken. Det kan tenkes at en slik «Trump-put» eksisterer, men det ser ut til at den har en lavere «strike» enn mange hadde regnet med.

Det er (minst) to mulige utfall fremover. Det ene er en de-eskalering der ulike land gjennom bilaterale forhandlinger med USA får redusert tollsatsene for sine varer på det amerikanske markedet, mot innrømmelser av et eller annet slag. Om dette blir omfattende nok, vil den finanspolitiske innstrammingen i USA bli lavere enn dagens forslag innebærer, resesjonsrisikoen blir mindre og risikoappetitten vil bedre seg.

På den annen side kan dette eskalere, ved at andre land, kanskje særlig Kina og EU, svarer med å øke tollsatsene på amerikanske varer, som igjen gjør at USA øker sine tollsatser ytterligere. Da kan den samlede innstrammingen – ikke bare i USA men også i resten av verden – bli større enn vi nå ser for oss, resesjonsrisikoen vil øke og risikoappetitten falle videre.

Kommet for å bli

Det er ikke lett å spå hvor vi vil ende, men jeg har lyst til å minne om de fire argumentene den nye administrasjonen i USA har brukt for høyere tollsatser: (i) et forhandlingskort for å oppnå andre innrømmelser, (ii) mer rettferdig konkurranse («level the playing field») (iii) re-industrialisering av USA og (iv) økte inntekter for å redusere underskuddet på statsbudsjettet.

Av disse er det kun (i) som gir håp om en betydelig reversering av de tollsatsene som nå er innført, så kanskje er troen på en rask bedring i risikoappetitten litt for optimistisk. President Trumps handelsrådgiver Peter Navarro skrev i en artikkel i Financial Times denne uken: «Dette er ikke en forhandling. For USA er det en nasjonal nødsituasjon utløst av et underskudd forårsaket av et rigget system.»

Og selv om alle forslagene skulle skrotes ganske raskt, har usikkerheten kommet for å bli. Risikopremien kommer derfor til å forbli høyere enn de var, uansett utfall.