Russlands invasjon av Ukraina i 2022 markerte et vendepunkt for Europas sikkerhetspolitikk. Etter flere tiår med nedbygging av forsvaret har en rekke europeiske land nå begynt å øke sine militærbudsjetter. Dette skjer både som en respons på et økt trusselbilde og som følge av krav fra USA og allianseforpliktelsene i Nato.
Sug etter våpen har gjort forsvarssektoren til en vinner de siste årene. I Norge har Kongsberg Gruppen steget kraftig på børs, og på tre år har aksjen gitt en avkastning på 352 prosent. I skrivende stund omsettes Kongsberg Gruppen for 1.517 kroner.
Mye av oppgangen de seneste årene skyldes økte forventninger til konsernets forsvarsvirksomhet, Kongsberg Defence & Aerospace (KDA).
Mens aksjekursen har flydd til himmels på forsvar, er det den sivile virksomheten, hovedsakelig Kongsberg Maritime, som har vært den viktigste bidragsyteren til inntjeningsveksten.
Har underprestert
Onsdag kveld rykket DNB Markets-analytiker Niclas Gehin ut med en analyseoppdatering med følgende budskap: «Lavere europeisk eksponering enn konkurrentene».
Møtet mellom Volodymyr Zelenskyj og Donald Trump i Det hvite hus 28. februar markerte et tydelig vendepunkt når det gjelder Europas militære opprustning. Trump mener for eksempel at Nato-landene burde bruke 5 prosent av sitt bruttonasjonalprodukt (BNP) på forsvar, noe som er en betydelig oppjustering fra dagens mål på 2 prosent.
De siste tre månedene har aksjekursene til europeiske forsvarsselskaper steget kraftig. Rheinmetall er opp 82 prosent, Saab har steget 86 prosent, mens Thales har lagt på seg 53 prosent. Til sammenligning er Kongsberg Gruppen «bare» opp 32 prosent. Spesielt etter møtet den 28. februar har Kongsberg-utviklingen vært svak.
– Vi mener Kongsberg Gruppens relative underprestasjon er fortjent, ettersom konkurrentenes eksponering mot europeiske forsvarsbudsjetter er større, sier Niclas Gehin, som modellerer at forsvarsbudsjettene til Nato-landene vil øke til 3,5 prosent av BNP i 2030.
Skyhøy verdsettelse
Ifølge analytikeren har Rheinmetall 71 prosent av salget sitt rettet mot det europeiske markedet, mens Saab har 66 prosent, Thales 61 prosent og Leonardo 55 prosent.
– Omtrent halvparten av Kongsberg Gruppens forsvarssalg er til Europa, men ettersom mer enn halvparten av konsernets samlede inntekter kommer fra Maritime-divisjonen, faller den reelle andelen til bare 19,5 prosent, sier Gehin.
– Har investorene overvurdert Kongsberg Gruppens forsvarsvirksomhet?
– Ja, det kan du si. Det er lett å glemme at Kongsberg Maritime står for en betydelig andel av inntektene. Vi er positive til virksomheten, men har ikke helt den optimismen som gjenspeiles i verdsettelsesmultiplene på Kongsberg Gruppen, sier han.
Aksjen handles nå til 34,6 ganger forventet inntjening i 2026, noe som er høyere enn alle konkurrentene. Rheinmetall og Saab har til sammenligning en multippel på henholdsvis 30 og 31. I gjennomsnitt handles sektoren til en P/E-multippel på 20,6, ifølge DNB Markets.
Stiger kraftig på kontrakter
I analyseoppdateringen øker Gehin kursmålet fra 1.300 til 1.450 kroner og gjentar holdanbefalingen. Han argumenterer for at prisingen fortsatt er krevende, samtidig som han ser vanskeligheter med å finne triggere for kursfall.
– Hvilke positive triggere ser du?
– Jeg tror dette først og fremst handler om mer av det vi allerede har sett: økt tro på høyere forsvarsbudsjetter, særlig i europeiske land. Samtidig mener jeg vi nå har nådd et slags kapasitetstak. Det hjelper ikke bare å ville bruke mer penger på forsvar – det finnes en grense for hvor stor produksjonskapasitet Kongsberg Gruppen og andre leverandører faktisk har, sier han, og fortsetter:
– Det betyr likevel ikke at aksjen ikke kan stige, drevet av bedre stemning og høyere forventninger i markedet. I et litt euforisk marked kan én stor ordre – for eksempel fra USA på 12 milliarder kroner – gi ekstreme utslag i aksjekursen. Har de en margin på 15 prosent på en slik kontrakt, tilsier det kanskje en økning i egenkapitalverdien på 1 til 1,5 milliarder kroner. Likevel kan aksjen stige med 10 milliarder. Det er litt der vi har vært i det siste.
