Etter tolv år i London vendte hedgefondforvalter Vidar Kalvøy nesen hjemover. Konklusjonen var klar: Det er bedre for barna å vokse opp i Norge.

Sammen med sin tidligere kollega, svenske Joel Etzler, forvalter han nå det svenske hedgefondet Coeli Energy Opportunities, et long-short-fond med long-bias. Fondet, som duoen startet for ca. to og et halvt år siden, tar posisjoner i aksjer som bidrar til energiomstillingen, men Kalvøy forteller at fondet likevel ikke er et ESG-fond:

– Vi var skeptiske til å starte et fond med fokus på fornybar energi da vi var usikre på om den høye interessen rundt energiomstillingen ville holde seg. Men etter krigsutbruddet i Ukraina dreide plutselig energiomstillingen seg først og fremst om energisikkerhet – og dernest klima og til slutt verdikjeder. Derfor er styrken i tematikken rundt energiomstillingen mye bedre i dag enn for fire–fem år siden, argumenterer forvalteren.

Ved utgangen av mai var fondet opp ca. 14 prosent så langt i år, mens referanseindeksen var ned 13 prosent. Siden fondet startet i 2023, er meravkastningen på svimlende 65 prosentpoeng. Kalvøy forteller at markedsuroen har vært en viktig bidragsyter:

Da Trump vant valget, var vi long fornybaraksjer om morgenen, men solgte unna i pre-market og avsluttet dagen short fornybart, uten å ha tapt penger, mens referanseindeksen var ned seks prosent.

Vidar Kalvøy, investeringsdirektør i Coeli Energy Opportunities

– Vi klarer å snu oss ekstremt hurtig – gjerne opptil 40–50 prosent av bruttoposisjonen i løpet av én dag, hvis nødvendig. Eksempelvis: Da Trump vant valget, var vi long fornybaraksjer om morgenen, men solgte unna i pre-market og avsluttet dagen short fornybart, uten å ha tapt penger, mens referanseindeksen var ned seks prosent.

Har tjent mest på å shorte

Fondets hypotese er enkelt fortalt at energiomstillingen i praksis er uunngåelig, og at den vil kreve enormt med kapital. Dette vil igjen skape mange nye selskaper, og mens noen blir vinnere, blir det også mange tapere. Tankegangen er at dette skaper investeringsmuligheter:

– Både short- og long-posisjonene våre bidrar til meravkastning, men det er short-posisjonene som har bidratt mest de siste to årene: 85 prosent av månedene har short-posisjonene slått referanseindeksen, mens long-posisjonene bare har slått referanseindeksen i 60 prosent av månedene, sier Kalvøy.

Kalvøy forteller at duoen opplevde noe av det samme da de jobbet sammen i London:

– Short-posisjonene gav oftere meravkastning. Det henger sammen med at vi investerte i energi og syklisk industri som svinger mye, og det er mye mindre konkurranse om å plukke tapere enn vinnere.

Starter med markedsbalansen

Kalvøy mener det er spesielt ett område hvor fondets strategi skiller seg ut:

– Våre analyser begynner ikke med selskapsanalyser, men med tilbuds- og etterspørselsanalyser av sektorer. Det var slik vi tjente penger på rigg og oljeservice i London, og vi har samme tilnærming nå.

– Kan du gi et eksempel?

– For 18 måneder siden uttalte jeg at etterspørselen etter solcellepaneler trolig ville stige 100 prosent de neste 18 månedene. Så møtes vi i dag, og jeg forteller deg at fasiten ble en økning på 150 prosent. Da vil du kanskje anta at med så mye høyere etterspørsel enn forventet, har prisene steget og panelprodusentene har tjent masse penger. Dessverre gikk det ikke slik. Da tilbudssiden vokste med mer enn 200 prosent, falt prisene med hele 50 prosent, og alle produsentene har tapt penger. Så man må hele tiden vurdere markedsbalansen: Er det selgerne eller kjøperne som sitter med forhandlingsmakten? Hvor er vi i forretningssyklusen?

– Hvordan identifiserer dere long- og short-kandidater?

– Hvis vi mener en sektor ser veldig bra ut, så ser vi på hvem som har best konkurransefortrinn. Det kan være store inngangsbarrierer i form av skalafordeler, teknologiske fordeler eller lignende. På short-siden er det motsatt – for eksempel selskaper som er pristakere med mange eller nye konkurrenter, store investeringsbehov og svake balanser. Veldig høye verdsettelsesmultipler kan være greit på bunnen av syklusen, mens selv lave multipler kan være for mye når syklusen topper ut og snur.

Paradokset USA

USA er i et AI-kappløp med Kina, og Kalvøy forteller at fremveksten av datasentre skaper et voldsomt energibehov i USA:

– Vi har lenge vært positive til AI og den påfølgende veksten i energietterspørselen. Mye av denne optimismen var imidlertid priset inn da Deepseek, med sin høye effektivitet til lave kostnader, ble lansert i januar. Vi mente derfor at verdsettelsene måtte ned, og multiplene falt – i hvert fall midlertidig – til det ble klart at Jevons paradoks gjelder: Økt effektivitet fører til høyere, ikke lavere etterspørsel. De siste årene har etterspørselen etter strøm i USA knapt vokst, men nå forventer man at den øker med 2,5 prosent i året de neste årene. Det høres ikke så mye ut, men det er dramatisk.

– Hvor skal strømmen komme fra?

Det eneste som kan tilføre USA tilstrekkelig strøm de neste par–tre årene, er sol og vind – og derfor tror vi den amerikanske kongressen vil la fornybarindustrien beholde mange av subsidiene.

Vidar Kalvøy, investeringsdirektør i Coeli Energy Opportunities

– Det er det som er ironien: Donald Trump er kjent for at han verken liker vind, sol eller fornybar energi generelt. Men det eneste som kan tilføre USA tilstrekkelig strøm de neste par–tre årene, er sol og vind – og derfor tror vi den amerikanske kongressen vil la fornybarindustrien beholde mange av subsidiene som ble innført under president Biden.

– Hva med gass?

– Du får ikke levert store gassturbiner før i 2029, og prisene har allerede doblet seg. Nettopp derfor er Siemens Energy et av våre største bets. De selger blant annet turbiner, og aksjen prises til halvparten av hovedkonkurrenten GE Vernova. Så der har du også en relativt opplagt pair trade.

Som i Klondyke?

Det sies at de som tjente mest på gullrushet i Klondyke, var de som solgte gullgraveutstyr – ikke gullgraverne. Kanskje kan det være en parallell mellom dette og AI-boomen:

– Vi er fortsatt usikre på hvem som vil være de store vinnerne og taperne som følge av AI, men vi er sikre på at fremveksten av datasentre kommer til å kreve veldig store investeringer i strømnettet. Ikke bare øker strømforbruket, men i tillegg øker andelen ikke-regulerbar strømproduksjon, altså fornybar energi – og det i seg selv krever forsterkninger av nettet. Derfor har vi betydelige investeringer i nettselskaper; mange av dem er fortsatt rimelige.

– Hva slags typer selskaper har dere investert i?

– Vi har lenge vært investert i selskaper som lager strømkabler – spesielt undervannskabler. Det trengs veldig mye kabler, de er forholdsvis vanskelige å lage, og konkurransen er begrenset. De største aktørene er i dag europeiske: italienske Prysmian, franske Nexans og danske NKT. På lengre sikt vil også japanske og koreanske selskaper komme på banen i Vesten, men jeg er ganske sikker på at kineserne holdes utenfor av sikkerhetsmessige årsaker.

Et annet interessant segment innen nettsektoren er ifølge Kalvøy selskapene som eier og driver selve strømnettet:

På papiret ser selskaper som britiske National Grid og tyske E.ON litt dyre ut, men de må investere tungt – og da må de få en gulrot fra myndighetene.

Vidar Kalvøy, investeringsdirektør i Coeli Energy Opportunities

– På papiret ser selskaper som britiske National Grid og tyske E.ON litt dyre ut, men de må investere tungt – og da må de få en gulrot fra myndighetene. Den gulroten kommer til å bli at den regulerte avkastningen, altså nettleien, økes. Dette øker inntektene, og vi tror aksjekursene vil følge etter.

– Dette høres litt ut som et rentespill?

– Aksjene reagerer riktignok på endringer i de lange rentene, men dersom renten stiger, blir nettselskapene kompensert senere. Dette er aksjer med veldig god risk–reward, sier forvalteren.

Må investere: Energiomstillingen krever at nettselskapene investerer langt mer. For at dette skal skje, mener Kalvøy at selskapene trenger incentiv i form av økt nettleie, noe som igjen vil løfte inntjeningen. Foto: E.on SE/Westnetz GbmH

– Kjernekraftaksjer er høy risiko

Mange mener kjernekraft er i ferd med å få en renessanse, kanskje også i Norge. Inntil videre styrer imidlertid Kalvøy unna kjernekraftaksjer:

– Mange av aksjene doblet seg i fjor vår, falt deretter, og har nå doblet seg igjen. I fjor var katalysatoren at president Biden sanksjonerte russisk uran. Fra 2028 får Russland ikke lov til å selge uran til USA. Men med Trump i Det hvite hus og hans spesielle forhold til Putin kan dette snu raskt. Videre er det positivt for uranetterspørselen at det planlegges flere reaktorer i Vesten, men det tar fort et tiår før dette slår ut på etterspørselen. Det tar lenger tid å bygge et kjernekraftverk enn å starte en urangruve.

– Dere kan shorte kjernekraftaksjene?

Når de begynner å bygge SMR-reaktorer, vil vi nok heller være short enn long.

Vidar Kalvøy, investeringsdirektør i Coeli Energy Opportunities

– Når de begynner å bygge SMR-reaktorer (små, modulære reaktorer, red. anm.), vil vi nok heller være short enn long. Man har ennå ikke bygget slike reaktorer i Vesten, og risikoen for at de vil sprekke kostnads- og tidsbudsjetter er meget stor. Det er vanskelig å lage noe for første gang, og når det samtidig er veldig kapitalintensivt og politisk risikabelt, er vi skeptiske som investorer.

Kalvøy mener det kan være paralleller mellom investeringer i mindre oljeselskaper og selskaper som planlegger bygging av SMR-reaktorer:

– Du skal eie aksjer i mindre oljeselskaper når det er håp og forventninger – når de leter og forsøker å anslå ressursgrunnlag. Men når de begynner å utvikle felt og kostnadene renner på, må du komme deg ut. Da er det bare nedside. Og til slutt – når produksjonen er i gang igjen – kan du regne på aksjen igjen.

Tilbake på sporet: Kalvøy forteller at DeepSeek skapte mye usikkerhet, men han mener AI-toget nå er tilbake på sporet det var på før jul. Foto: Eivind Yggeseth

Shorting på Oslo Børs

Hydrogenselskapet NEL har lenge vært en av Oslo Børs’ mest shortede aksjer. Kalvøy ønsker ikke å uttale seg om fondets konkrete posisjoner, men sier følgende om hydrogensegmentet generelt:

– Vi har lenge vært short hydrogen. Det har vi skrevet om i månedsrapportene våre, så du kan derfor anta at vi har vært short det meste av hydrogenaksjer hvor likviditeten er tilfredsstillende, shortandelen akseptabel, og hvor lånekostnadene ikke er for høye.

– Hva med andre aksjer på Oslo Børs?

– Vi har tidligere hatt posisjoner i Scatec – også på short-siden.

– Trist det ble kjøpt opp

Men Kalvøy har også funnet gullkorn på Oslo Børs, skjønt selskapet er ikke lenger notert:

– Vi likte veldig godt Volue. Det var trist at det ble kjøpt opp for en billig penge. Vi syntes det var svært underpriset sammenlignet med tilsvarende selskaper i utlandet.

– Men pengene sprutet vel ikke akkurat for programvare-selskapet?

– Poenget er at det er et software-selskap, og da skal det ikke tjene mye penger i denne fasen. De har gode produkter og betydelige markedsandeler i markeder i kraftig vekst. Jeg diskuterte aksjen med flere norske analytikere, men de sammenlignet den for mye med eget investeringsunivers og ikke nok med utenlandske selskaper. Så kom private equity på banen – det var bare hovedaksjonæren som fikk være med videre, ikke ulikt Kahoot!, avslutter Kalvøy.