Enestående avkastning – men ikke uten grunn
Etter at Warren Buffett i mai annonserte at han vil gå av som CEO, har Berkshire Hathaway-aksjen falt rundt 12 prosent. Det første CEO-bytte på 60 år innbyr selvsagt til mange spørsmål, spesielt når aksjen under Buffetts periode årlig har steget med nær 19,9 prosent, tilsvarende en samlet avkastning på 5.502.284 prosent. I samme periode har til sammenligning S&P 500 årlig steget med 10,4 prosent, tilsvarende en totalavkastning på 39.054 prosent. Og for å sette det i perspektiv – selv om aksjekursen hadde falt med 99 prosent i dag, ville investorer fortsatt ha slått markedet ved å satse på Buffetts byggverk.
Det har åpenbart vært en «Buffett-premium» i aksjen, fordi ingen annen investor er så dyktig på forsikring – og ingen innen forsikring er så dyktig investor som ham. Buffett er en fantastisk aksjeplukker, men dette alene forklarer ikke Berkshires resultater. Generelt får Berkshire for lite skryt for sin dyktighet i å håndtere forpliktelsene i balansen. Berkshires forsikringsselskaper genererer en såkalt «float» – premier som fungerer som lavkostnadsfinansiering for investeringer. Denne floaten, som nå er på 174 milliarder dollar, er ikke bare pt. gratis, men også langsiktig. Mens andre risikerer margin calls fra långivere, har Berkshire a) en stabil finansieringskilde og b) regulatorer som neppe vil tillate andre å kopiere dette i samme skala. I motsetning til de fleste forsikringsselskaper, som er begrenset til å investere i obligasjoner på grunn av sitt regulatoriske kapitalgrunnlag, kan overkapitaliserte Berkshire investere sin float i aksjer – en strategi som har vært avgjørende for verdiskapingen, og som er varig.
Standard Oil v. 2.0
Da jeg satt i salen under Berkshires årsmøte i mai, ble jeg slått av Buffetts genuine ønske om at hans etterfølger, Greg Abel, skulle lykkes. Buffett hyllet indirekte Abel ved å be Apples Tim Cook reise seg og si: – Bare Steve kunne skapt Apple, men bare Tim kunne utviklet det videre. Men den beste historiske sammenligningen kan av flere grunner være John D. Rockefellers Standard Oil: I dag husker ingen navnet på hans etterfølger som administrerende direktør, men alle kjenner til delene av selskapet (Exxon, Chevron etc.). Til sammen var de i 13 tiår, frem til 2010, blant verdens ti største selskaper målt etter markedsverdi.
Og fordi Buffett også har satt sammen eiendeler med svært lang økonomisk levetid, er Berkshire bygget for å vare: AI vil neppe fjerne behovet for tog, katastrofeforsikring, Cola eller elektrisitet – i sistnevnte tilfelle snarere det motsatte. Den andre likheten med Standard Oil er den særpregede kulturen tuftet på langsiktighet, rasjonalitet og motsykliske investeringer i stedet for å følge siste mote fra Wall Street.
Er aksjen attraktiv?
Med en P/B-multippel på 1,5 kan Berkshire ved første øyekast virke dyr. Men bokført verdi blir stadig mindre relevant, ettersom heleide selskaper bokført til historisk kost nå utgjør hoveddelen av Berkshires verdier. Buffett har selv oppfordret investorer til å fokusere på selskapets “intrinsic value” og “Operating Earnings”. Operasjonelle grep tatt i både togselskapet BNSF (økt loading factor) og bilforsikringsgiganten GEICO (forbedret combined ratio) overlater de heleide datterselskapene i god stand til neste mann.
Annualiserer vi driftsresultatet for andrekvartal, får vi en inntjeningskraft på 48 milliarder dollar. Med en nøktern multippel på 20 prosent under det historiske amerikanske gjennomsnittet kan driftsvirksomheten verdsettes til 650 milliarder dollar. Legger vi til den noterte porteføljens verdi på 268 milliarder dollar og kontanter på 344 milliarder dollar, minus gjeld på 125 milliarder dollar, får vi et konservativt verdianslag på 1.140 milliarder dollar – om lag 12 prosent over dagens aksjekurs.
Vil Berkshire fortsette å levere 19,9 prosent aksjeavkastning hvert år de neste 60 årene? Sannsynligvis ikke. Det mer relevante spørsmålet er om selskapet kan fortsette å slå S&P 500. Med 14 prosent vekst i bokført verdi det siste året og en varig forretningsmodell er svaret ja – sannsynligvis.
