– Jeg vil nok ikke kalle det et pyramidespill, men det har helt klart selvforsterkende trekk, sier Nordeas investeringsdirektør Robert Næss.

Nvidia investerer i selskaper som så bruker pengene til å kjøpe Nvidias egne brikker. Det gjør at Nividia både kan rapportere høyere salg og samtidig sikre seg eierandeler i de mest lovende AI-selskapene.

– Forskjellen fra et pyramidespill er at her finnes det reelle produkter og tjenester som bygges ut, datasentre, modeller og infrastruktur, men risikoen er at hvis lønnsomheten uteblir og investorene trekker seg, kan hele etterspørselen kollapse brått.

– En norsk parallell kunne være et skipsverft som selger skip, og for å selge skipene finansierer andre selskaper med egenkapital slik at de kan bestille skipene. Det funker på kort sikt dersom markedene er sterke, forklarer Næss.

TANKER OM NVIDIA: Forvalter Robert Næss i Nordea bruker mye tid på å analysere aksjemarkedet. Foto: Iván Kverme

Vil investere 100 mrd. dollar

Tidligere denne uken sprakk nyheten om at Nvidia skal investere 100 milliarder dollar i OpenAI, som skal gå til bygging av minst ti gigawatt med AI-datasentre som skal baseres på Nvidias brikker.

– Nvidia trenger å være kreative på vekstmuligheter for å forsvare sin høye prising som tilsvarer 40 ganger årets inntjening. Vi snakker om salg for flere hundre milliarder dollar, og det er bare et begrenset antall aktører som har økonomiske muskler til å kjøpe databrikker i den skalaen, sier Næss.

Næss mener OpenAI er et godt eksempel.

– De har ikke tilstrekkelige midler til å betale for alle brikkene selv, og derfor må de engasjere seg i smarte avtaler for å kunne kjøpe databrikker. Med en nesten tom kontantkasse, trenger OpenAI kontinuerlig påfylling, spesielt med tanke på deres kontrakt om å kjøpe datakraft fra Oracle for hele 400 milliarder dollar.

– I tradisjonell investeringsanalyse ville nok ingen ha gjort så store avtaler med OpenAI, men OpenAIs høye verdsettelse på minst 500 milliarder dollar viser at investorer har enorm tro på deres fremtidige potensial og er villige til å investere.

– Så, svaret er ja, Nvidia må definitivt være kreative i sine salgsstrategier for å oppnå den veksten som markedene forventer og drømmer om.

ENORME INVESTERINGER: Nvidia-sjef Jensen Huang har store planer. Foto: NTB

– Kan ikke vare i evig tid

DNB Carnegies aksjestrateg Paul Harper trekker paralleller til dotcom-boblen.

– Det blir en form for vendor financing. Jeg har ikke sett nøye i detaljene, men det skjedde mye lignende under dotcom-boblen. De som leverte utstyret til å bygge ut infrastruktur bidro til å finansiere det. Nividia er ikke de eneste som lager chipper og har derfor en interesse av at de største velger dem.

På den måten resirkulerer Nvidia kontantstrømmen og støtter sin egen topplinje.

– Det kan ikke vare i evig tid og utsetter tidspunktet hvor kundene eventuelt ikke har nok kontantstrøm til å fortsette kjøpene. Til slutt må de tjene penger på det de har investert og drifte videre investereringer fra egen kontantstrøm, snarere enn at de får penger via den de kjøper fra.

– Det gjør at Nvidia kan fortsette å levere på dagens forventet inntjening, og kanskje også øke forventningene ennå noen hakk. Så lenge musikken spiller så kan man danse. Til slutt må det være en sluttkunde som betaler for produktet, sier Harper.

AKSJEEKSPERT: Paul Harper er aksjestrateg i DNB Carnegie. Foto: Iván Kverme

– Kan ha store konsekvenser

I denne omgangen har de største kjøperne av utstyret solide balanser. Det er litt annerledes enn tech-boblen hvor mange av de som investerte var mer eller mindre startups som var avhengig av finansiering. Da aksjene begynte å falle i mars 2000 var det ikke like enkelt å hente penger lenger. Derfor måtte de kutte investeringer.

– På ett eller annet tidspunkt har man bygget nok datasentre. Størrelsen er såpass nå at det merkes i BNP-tallene. Når dette først stopper kan det ha konsekvenser utover akkurat selskapene som er direkte involvert i AI.

Ifølge Harper er størrelsesordenen 2–3 prosent av BNP investeringer i AI.

– Det er viktig å huske at når man snakker om BNP, så er det gjerne snakk om vekst. Om man bygger ti datasentre i år og like mange neste år, er det null vekst. Man må levere flere enn ti. Bygges fem er det en halvering.

– Når stopper dette opp?

– Det er når investeringsnivået begynner å flate ut. Så langt har det vært oppjusteringer i guidingen, så det er ikke tydelig tegn på en stopp ennå, men når vi ser på konsensusestimater for investeringsvekst år over år så topper det allerede nå i tredje kvartal. Ser man på kvartal over kvartal så stiger investeringene gjennom hele 2026. Det viktigste punktet er når de kutter i investeringsguiding, konkluderer Harper.

Tre tips

Den amerikanske sentralbanken leverte forrige uke det første rentekuttet siden desember, men det store spørsmålet er om optimismen i aksjemarkedet vil vare.

– Normalt sett så er rentekutt noe som skal være positivt for aksjemarkedet, så lenge renten ikke må kuttes fordi veksten i økonomien er i ferd med å stoppe opp.

– Børsene vil stige så lenge selskapene fortsetter å levere med bedre enn ventede kvartalstall og kommer med positive fremtidsutsikter, men før eller senere kommer man til et punkt der det er vanskelig å overraske positivt.

Harper kommer så med tre tips for hva man skal se etter dersom man vil unngå å bli fanget i et børsfall.

1. Følg med på investeringene til de store teknologiselskapene.
   
   
2. Når de ledende aksjene i en oppgang begynner å svikte er det et tegn på at vi er i siste kapittel.
   – Om man ser at Nvidia begynner å underprestere det øvrige markedet uten en konkret nyhet. Aksjekursene har en tendens til å lede det fundamentale. Ser du svakhet i aksjekursen, uten åpenbar forklaring, så er det en varseltrekant.
3. Generell vekst i økonomien.
   – Dersom økonomien mister fart er førtegangssøkere etter arbeidsledighetstrygd (Initial Jobless Claims) en ledende indikator. Den kommer hver torsdag, så den er nesten realtid. Så lenge folk ikke mister jobbene, skal det litt til for en resesjon. Jobless claims pleier å stige før en resesjon inntreffer. Så lenge det holder seg lavt skal det litt til før økonomien bremser. Da blir tilgang til kapital vanskelig og det fører med seg investeringskutt og så videre.

Men timing er ekstremt vanskelig, påpeker Harper.

– Jeg har ikke et konkret syn på når det skjer, men vi har sett lignende utvikling tidligere og opplevde dette under dotcom-boblen da jeg var telekom-analytiker, sier han.

Han kommer med det han kaller en funfact, men som på mange måter er forklarende for hvor vanskelig det er å vite når toppen i markedet er nådd.

– Microsoft på toppen i 2000 hadde P/E på 65 og nå er den litt over 30. Den kan med andre ord dobles igjen, men husk at den bunnet ut på under ti. Det er med andre ord en lang vei å gå om man skal gjennom hele den storyen.