Utbyggingen av datasentre er i ferd med å gjøre teknologisektoren til en særdeles kapitalintensiv industri – McKinsey venter at hele 6.700 milliarder dollar skal investeres i datasentre innen utgangen av 2030.

De største spillerne har bunnsolide balanser og tjener penger som gress. Likevel er det usikkert hvordan det hele skal finansieres, og hva selskapene kommer til å få igjen for investeringene.

Og i mellomtiden dundrer aksjekursene til Magnificent Seven og de andre teknologikjempene videre – kanskje ikke så rart at en mulig AI-boble er ett av de heteste temaene i finansmarkedene.

– Inntektene som skapes på grunn av AI, er ganske små sammenlignet med de ekstremt aggressive utbyggingsplanene, sier Johan Söderström, som har forvalteransvaret for aksjefondene SEB Technology og SEB Artificial Intelligence.

– Høy risiko for overinvesteringer

Söderström er imidlertid forsiktig når Kapital spør om vi er i en AI-boble.

– Det er en høy risiko for at dette er overinvesteringer, og det kan godt bli et overheng på sikt. Samtidig er ikke dette en boble i den forstand at vi risikerer å miste alt av verdier.

FORTSATT NØYTRAL: – Det har blitt et kappløp, sier porteføljeforvalter Johan Söderström i SEB, som fortsatt er nøytralt vektet mot AI. FOTO: Sara Rossi Photography

– Hvordan vil du beskrive utbyggingen av datasentre?

– Det har blitt et kappløp, som delvis er drevet av at selskapene forsvarer sine forretningsmodeller. Eksempelvis trues Googles søkefunksjon av OpenAIs ChatGPT. Google har derfor hatt behov for å oppgradere søkefunksjonen med AI, og det har de lykkes relativt bra med. Fra dette ståstedet er AI-investeringene også defensive investeringer, argumenterer forvalteren.

Fordi datasentrene krever så store mengder energi, har det blitt relativt vanlig å beskrive datasentrenes størrelse på bakgrunn av energibehovet, målt i megawatt. Söderström mener det enorme energibehovet kan bremse veksten.

– Det er rundt fem års ventetid på store, moderne gassturbiner – og kjernekraft tar enda lenger tid. Det er en viss ironi i at en av industriens mest omtalte utfordringer kan bidra til å redusere overinvesteringene, sier Söderström.

Venter konsolidering

Mens de etablerte aktørene har høye kontantstrømmer og bunnsolide balanser, er det også flere selskaper som ikke har finansieringen på plass.

– Jeg tør ikke påstå at jeg vet hvordan OpenAI skal finansiere veksten, men det blir trolig med gjeld, eventuelt at man gjør en emisjon. Men dette gjelder ikke bare OpenAI; Oracle, som blant annet bygger datasentre for OpenAI, og nye aktører som Neoclouds, CoreWeave og Nebius Group er i samme båt.

– Risikerer vi å se prosjekter som ikke realiseres?

– Det er én mulighet, men det kan også tenkes at mindre aktører som får problemer, kjøpes opp av de etablerte spillerne.

– Du venter ikke at myndighetene trår støttende til?

– Nei, utbygging av datasentre er ikke systemkritisk på samme måte som for eksempel banker. Derfor vil nok myndighetene, også i USA, holde seg unna, argumenterer Söderström.

Ulike grader av industriell logikk

Samtidig som selskapenes motivasjon for å investere i datasentre varierer, mener Söderström at den industrielle logikken som ligger bak utbyggingene også varierer.

– De som tilbyr skytjenester, eksempelvis Alphabet, Microsoft og Amazon, vil trolig lettere kunne få tilfredsstillende avkastning på investeringene fordi de selger data- og AI-kapasitet til eksterne kunder. Når det gjelder andre aktører, hadde jeg vært mer komfortabel om det i dag fantes flere tjenester som benytter AI og skapte overskudd. Mye er på vei, men vi er ikke der ennå, og dermed blir investeringene delvis adskilt fra selve kommersialiseringen av AI. Dette øker risikoen.

– Hva med Meta?

– Meta er en av de største utbyggerne av datasentre, og selskapet investerer som om det faktisk hadde en skytjeneste. Samtidig bygger forretningsmodellen på sosiale medier hvor det på smarte måter plasseres ut målrettede annonser. Derfor er det rimelig å spørre seg om Meta er ett av selskapene som nå overinvesterer.

Er nøytralt vektet

Söderström forteller at fondene han forvalter, er nøytrale i forhold til AI.

– Vi eier en god del aksjer i selskaper som Nvidia, Broadcom, AMD og TSMC – altså selskaper som produserer komponenter som inngår i datasentre. Tankegangen er at så lenge investeringene øker, vil disse selskapene gjøre det bra. Samtidig har vi også en del investeringer i programvareselskaper – tesen vår er at spesielt etablerte programvareselskaper vil dra betydelig nytte av AI, avslutter forvalteren.

Kan løfte tunge investeringer

Pamela Hegarty leder forvaltningen av BNP Paribas Disruptive Technology, masterfondet til det norske fondet Alfred Berg Teknologi.

Hegarty var aksjeanalytiker og dekket IT-sektoren da dotcom-boblen sprakk for litt over 25 år siden. Hun mener dagens teknologisektor er langt sunnere enn under dotcom.

– De store aktørene innen skytjenester har solide forretningsmodeller med svært høye og stabile inntekter, og de kan løfte tunge investeringer med frie kontantstrømmer.

– Hvordan var det under dotcom?

– Da var det også behov for store investeringer i infrastruktur, men selskapene hadde langt svakere kontantstrømmer, og de var helt avhengige av gjeldsfinansiering.

IKKE SOM DOTCOM: – De store aktørene har svært høye og stabile kontantstrømmer, påpeker Pamela Hegarty hos BNP Paribas, som i tillegg understreker at teknologiaksjene var over dobbelt så dyre under dotcom. FOTO: FayFoto Boston

Hegarty mener forholdene ligger bedre til rette for dagens teknologiselskaper enn hva som var tilfellet for 25 år siden.

– I dag eksisterer infrastrukturen hos sluttbrukerne – nesten alle har smarttelefoner og bredbånd. Det betyr at har du et produkt som ChatGPT, kan det rulles ut til 800 millioner ukentlige, aktive brukere i løpet av to til tre år, mens internett trengte 13 år på å få like mange brukere. Dermed kan dagens selskaper enklere teste nye produkter og tjenester, og de kan få inntekter nesten med én gang fordi de har tilgang til sluttbrukerne.

Samtidig ser hun en klar parallell mellom dagens marked og dotcom-perioden.

– Én medvirkende årsak til at dotcom-boblen sprakk, var at Fed økte renten, og med høyere kapitalkostnader ble finansiering krevende. Renten er lav også i dag, og en renteoppgang er en faktor som kan bremse hele sektoren, sier hun.

Anser ikke AI som en boble

Basert på de fleste måltall er S&P 500-indeksen like dyr i dag som under dotcom-perioden. Hegarty forteller at bildet er annerledes hvis man kun ser på IT-aksjer.

– Ser du på MSCI World IT-indeksen, så prises den til under 30 ganger inntjeningen. Under dotcom var den over dobbelt så dyr. Samtidig prises de bredere indeksene til over det historiske snittet nå. Det medfører en viss risiko for korreksjon, men dét er noe helt annet enn å snakke om at AI-boblen skal sprekke.

– Dere ser ingen AI-boble?

Kursoppgangen til teknologiselskapene har i hovedsak kommet som følge av positive estimatendringer, ikke multippelekspansjon, og det gir betydelig trygghet.

Pamela Hegarty, senior porteføljeforvalter i BNP Paribas

– Vi anser ennå ikke AI som en boble. Kursoppgangen til teknologiselskapene har i hovedsak kommet som følge av positive estimatendringer, ikke multippelekspansjon, og det gir betydelig trygghet, argumenterer Hegarty.

Ifølge forvalteren ble det i tiden før dotcom-boblen sprakk notert et skyhøyt antall teknologiselskaper på børsene. Slik er det ikke lenger.

– De fleste selskapene forblir privateide lenger, og dette gir utslag i få børsnoteringer. Vi har en mistanke om at de mest bobleaktige transaksjonene skjer i de private markedene, altså private equity og venture capital. Det er et sunnhetstegn for de offentlige markedene, argumenterer hun.

Ser røde flagg

Hegarty forventer ikke at alle teknologiselskapene skal bli suksessfulle.

– AI har blitt et kappløp, og det øker faren for overinvesteringer. Vi evaluerer derfor nøye hva slags avkastning investeringene i infrastruktur gir, og vi venter å se både vinnere og tapere.

Men selv om Hegarty mener AI ikke bør karakteriseres som en boble, er det forhold hun mener er røde flagg.

– Den siste tiden har det dukket opp ulike typer gjeldsfinansiering, ikke minst private credit, og enkelte finansieringsløsninger som ikke dukker opp på balansene. Vi har også blitt fortalt at grafikkort har blitt benyttet som lånesikkerhet, noe som er bekymringsverdig da dette er aktiva som faller i verdi. Vi ser også en viss risiko tilknyttet de tette, og ofte sirkulære, relasjonene mellom selgere og kjøpere.

– Hva slags selskaper foretrekker dere å investere i?

– I mange tilfeller investerer vi i de ledende selskapene. Det kan være selskaper som utvikler AI-modeller eller infrastruktur, men det kan også være aktører som produserer halvledere eller fokuserer på cybersikkerhet, avslutter forvalteren.