Å «Google» noe har blitt et verb som har gått inn i dagligspråket for lengst. Å «ChatGPTe» er, selv om det ikke klinger like bra, også blitt en del av språket.

ChatGPT, som er utviklet av OpenAI, kom i november 2022. En opprømt kollega viste oss like etter lansering et enkelt tekstbasert grensesnitt som kunne svare på spørsmål – noen ganger med ville hallusinasjoner, andre ganger rimelig fornuftig. Kollegaen mente umiddelbart at dette var et kompliment til teknologien, en «game changer», men vi var skeptiske. Han hadde rett – dette var en teknologisk revolusjon, og siden den gang har OpenAI med ChatGPT sittet i førersetet. Inntil nå.

Vollgravene forsvinner

Nå kan det se ut som OpenAI har mistet tronen som beste språkmodell til Googles Gemini 3. Selv Sam Altman, som ikke har hatt for vane å sette OpenAIs lys under en skjeppe, advarer om tøffe tider for OpenAI i et lekket notat. Han anerkjente konkurrentens modell som en alvorlig trussel, som vil gi OpenAI motvind i en periode. 

Han er ikke alene om å mene at konkurrentene har innhentet ChatGPT. Flere anerkjente rangeringer av språkmodeller kårer nå Gemini 3 som best, etterfulgt av Grok (laget av Musks xAI) og Claude (Anthropic), før OpenAIs ChatGPT 5, som nok ikke innfridde forventningene.

En åpenbar fare for OpenAI er at språkmodeller blir standardiserte, og at deres modell ikke lenger har et klart komparativt fortrinn. Investorlegenden Warren Buffett bruker ofte begrepet «vollgrav» om det som beskytter et selskap mot konkurranse, som en forsvarsgrav rundt et slott. Når modellene blir standardiserte, forsvinner disse vollgravene, og det blir lettere for konkurrenter å nå samme nivå med langt mindre utgifter. Det som for noen år siden var helt unik OpenAI-teknologi fremstår nå som en vare, uten tydelig merverdi i forhold til konkurrenter.

Kostnader og skalerbarhet

Googles språkmodell er trent på TPU-er (Tensor Processing Units), spesialiserte prosessorer utviklet internt, mens OpenAI bruker NVIDIA GPU-er (Graphics Processing Units). TPU-ene koster kun en brøkdel av NVIDIA sine GPU-er, mellom en tidel og halvpart ifølge The Economist, noe som gir Google en betydelig kostnadsfordel. 

Så mens OpenAI har lagt «all chips on the table» med enorme investeringer i GPU-er og skyressurser, har Google muligens valgt en mer kostnadseffektiv plattform. Konkurransen handler altså ikke bare om hvem som har den beste språkmodellen, men også hvem som har en bærekraftig forretningsmodell. 

Siden OpenAI samtidig må finansiere sin modell på dyrere maskinvare, risikerer de å havne i en gigantisk kapitalfelle der vekst krever stadig større investeringer som gir en stadig rødere bunnlinje.

En annen ripe i lakken kom kanskje da selskapets finansdirektør, kanskje ved en forsnakkelse, i Wall Street Journal, ønsket en statlig garanti på selskapets investeringer i AI-infrastruktur. Selv om dette utsagnet ble dementert, kan det ha skapt et inntrykk av at utgiftene kan bli vel krevende å finansiere.

Finansiering og kapitalstruktur

Markedet har begynt å sette spørsmålstegn ved hvordan et selskap med under 20 milliarder USD i årlige inntekter skal finansiere over 1.000 milliarder USD i infrastrukturinvesteringer. OpenAIs flerårige forpliktelser om kjøp av GPU-er fra NVIDIA og skyinfrastruktur (Azure) fra Microsoft ser gigantiske og urealistiske ut i forhold til selskapets inntjeningsgrunnlag. Det er ikke nødvendigvis positivt å vokse dersom bruttomarginen er negativ.

Dette er et sannhetens øyeblikk for OpenAI og de børsnoterte partnerne som har satset på denne hesten: NVIDIA, Microsoft, Oracle og Softbank. Oracle er særlig eksponert etter at de i september inngikk en avtale om å levere skytjenester og datakraft verdt 300 mrd. USD til OpenAI over en femårsperiode. Oracles OpenAI-satsing innebærer at kontantstrømmer ikke dekker finansieringsbehovet, så gjeldsgraden har skutt i taket (se figur).

En klar finansiell risiko for Oracle er at OpenAI ikke innfrir avtalen. Det vil i så fall kreve enormt med kapital for OpenAI, både ved emisjoner og gjennom gjeld. Det vil i så fall ikke være det første vekstselskapet som må låne til pipen for å holde seg konkurransedyktig, med tilhørende finansiell risiko.

Samtidig har både Microsoft og NVIDIA nylig også investert i Anthropic. Dette kan tyde på at de ønsker å diversifisere vekk fra OpenAI.

Konsekvenser for børsnoterte selskaper

I Storebrands indeksnære fond kjøper vi alle børsnoterte aksjer i investeringsuniverset i henhold til selskapenes markedskapitalisering. OpenAI er imidlertid et privat, ikke-børsnotert selskap. Selv ved en børsnotering av OpenAI, vil ikke Storebrands indeksnære fond umiddelbart investere. Indeksleverandører som MSCI krever at aksjen har vært omsatt i en lengre periode før inklusjon er aktuelt. En reprising av OpenAI vil dermed ikke påvirke avkastningen i våre aksjefond direkte.

OpenAI er imidlertid tett knyttet til flere store børsnoterte selskaper, spesielt Oracle, japanske Softbank, NVIDIA og Microsoft. Disse vil påvirkes negativt av OpenAIs kostnads- og konkurranseutfordringer.

Det er ting som tyder på at Sam Altmans notat og uklarheter rundt hvordan OpenAI skal finansiere alle investeringene nå reflekteres i aksjekursene. Oracle er et godt eksempel: Aksjen steg kraftig i september etter nyheten om at selskapet skulle levere store mengder datakraft til OpenAI. Etter at euforien har lagt seg, har imidlertid aksjen falt markant i den senere tid, noe som indikerer at investorene har begynt å tvile på om OpenAI faktisk kan finansiere og fullføre disse massive forpliktelsene (se figur).

Verdsettelse

Det ble snakket om at OpenAI håpet å gå på børs med en verdsettelse over 1.000 mrd. USD, men nå ser det ut som det kan være krevende å opprettholde verdsettelsen på 500 mrd. USD fra kapitalinnhentingen i oktober. Denne kapitalinnhentingen plasserte OpenAI i elitedivisjonen, mer verdt enn Exxon, og blant verdens 20 største selskaper. Det blir interessant å se om denne høye prisingen opprettholdes når konkurrentenes modeller er regnet som like gode eller bedre?

OpenAIs innrømmelser og forpliktelser har satt en støkk i markedet og frembragt en korreksjon for aksjene som er mest eksponert. Men AI-revolusjonen er neppe over, selv om OpenAI må gi den gule ledertrøyen til Alphabet. For å parafrasere deLillos: AI-festen er ikke over, det er chips igjen.