Nscale har søkt om børsnotering i New York og sikter ifølge Financial Times mot en verdsettelse på opptil 35 milliarder dollar.
For Håkon Hjelstuen, forvalter i Danske Invest Norge Vekst, ligger nivået tett på det han allerede har lagt inn i modellen.
– Gjør man en ren sammenligning med tilsvarende selskaper, kan man argumentere for at prisen kan bli enda noe høyere. Nscale er et bedre spill enn flere av konkurrentene og kan fortjene en premie til deres prising.
Aker har allerede mer enn doblet seg på Oslo Børs i år. Hjelstuen mener likevel det kan være mer å gå på og tror på flere positive datapunkter frem til notering. De siste årene har Aker i gjennomsnitt blitt handlet med en rabatt på rundt 20 prosent.
– En langt større del av porteføljen har vært unotert historisk enn det som blir tilfellet nå. Det er et argument for at rabatten kanskje skal være mindre, sier Hjelstuen.
Med en verdsettelse på 35 milliarder dollar er Akers Nscale-post verdt rundt 75 milliarder kroner. Aker er fondets største investering og har gitt kundene over én milliard kroner i gevinst på halvannet år.
– Føler meg personlig dum
Historien begynte imidlertid ikke med Nscale, men i restene av Kjell Inge Røkkes grønne industrieventyr. Da Aker Horizons ble innlemmet i Aker i 2025, la Røkke lite imellom:
«Når det kommer til Aker Horizons, ser vi dumme ut, og jeg føler meg personlig dum», skrev han i aksjonærbrevet.
Selskapet hadde tapt stort på blant annet havvind, mens planene om hydrogen og grønn ammoniakk ikke hadde gitt resultatene investorene var blitt forespeilet.
Men inne i det utskjelte selskapet lå det noe Hjelstuen og Danske Invest mente markedet ikke hadde forstått verdien av: store industritomter med tilgang på billig kraft.
– Vi så at tomtene var veldig konkurransedyktige. Da tenkte vi at de kunne være verdt mye mer enn hele Aker Horizons ble priset til på børsen.
Så begynte selskapet å nevne datasentre som et mulig alternativ til hydrogen og ammoniakk.
– Da begynte vi å tenke på hvor mye man kunne tjene på å leie ut en slik tomt til en datasenteraktør. For å forstå betalingsvilligheten måtte vi også regne på hvor lønnsom selve datasenterdriften kunne bli.
Det var det få i markedet som visste hvordan de skulle gjøre.
– Vi satt i et fellesmøte med IR i Aker hvor flere kommenterte: «Jeg skjønner ikke hvordan jeg skal regne på dette?» Da tenkte jeg: Yes, her er det muligheter.
– Da ble det mulig å regne skikkelig
Danske Invest ville ha eksponering mot muligheten, men var samtidig usikker på hvordan det ville gå med Aker Horizons. Forvalterne valgte derfor å ta hovedeksponeringen gjennom Aker.
Da Aker Horizons ble innlemmet i Aker og Nscale dukket opp som samarbeidspartner, kom det stadig flere datapunkter.
Forvalterne kjente strømprisen i Nord-Norge, kostnaden på GPU-ene og hva kundene var villige til å betale for regnekraften.
– Da ble det mulig å regne skikkelig. Vi så at det var ganske gode marginer, særlig med strømprisene i Nord-Norge sammenlignet med resten av verden.
I motsetning til skylagring med spill og andre tjenester i sanntid er ikke avstanden til brukeren like avgjørende.
– Ved AI-trening er man ikke like følsom for latency. Da er det andre ting som styrer, som strømpris og tid til drift.
– Satte seg ned med oss
I 2025 modellerte Danske Invest det første datasenterprosjektet i Narvik.
Hjelstuen kom frem til en internrente på 13 prosent. Senere opplyste selskapet at avkastningen var over 12,5 prosent.
– Da tenkte vi: Ok, dette støttet vår metodikk.
Dermed kunne forvalterne bruke den samme modellen på resten av Nscales prosjekter.
– Hva betydde det hvis vi regnet på dem på samme måte?
Flere analytikere slet fortsatt med å verdsette virksomheten.
– De hadde ingen kjennskap til industrien og visste ikke hvor de skulle begynne. Noen satte seg ned sammen med oss og gikk gjennom hvordan vi hadde regnet, fordi de så at vi hadde truffet ganske godt.
– Noe helt annet enn det grønne
Robert Næss i Nordea har vært langt mer skeptisk og advart i DN om at Nscale kan bli en gjentagelse av Røkkes grønne feilgrep.
Hjelstuen erkjenner at den operasjonelle risikoen er reell.
– De skal faktisk bygge dette, få inn alle GPU-ene og levere. Det er alltid en viss risiko for forsinkelser og utfordringer i store industriutbygginger.
Han mener likevel det blir feil å sammenligne datasentersatsingen med Akers grønne feilgrep.
– Her er det allerede inntekter. I det grønne satte man i gang prosjekter som forhåpentligvis skulle tjene penger fem år frem i tid og kanskje være tilbakebetalt etter 15 år.
– Med hydrogen var du helt avhengig av støtte fra EU for å få prosjektet til å gå rundt. Og det var ikke sikkert støtten kom. Her har du avtaler med store motparter og er ganske raskt oppe i positiv kontantstrøm. Vi ser risikoen i prosjektet, men risikomomentene er annerledes.
Selve teknologien er også enklere.
– Dette er mer rett frem: et enkelt bygg med noen fryktelig fancy datamaskiner inne.
Datasentrene krever omfattende kjøling, elektriske systemer og transformatorstasjoner, men løsningene er kjente.
– Det er en annen skala, men dette er mer hyllevare og ting man har gjort i mange tiår. Med det grønne måtte man både løse problemer underveis og skape et marked som i stor grad ikke fantes.
Den store oppsiden ligger i hva som skjer når dagens kontrakter utløper.
– Hvis fem- og seksårsavtalene blir fornyet i enda noen år, blir det helt vilt. Men selv med bare seks år blir det en god investering. Det er noe helt annet enn det grønne, hvor man klamret seg til et håp om støtte for å tjene tilbake investeringen innen 20 år.
