Statsbudsjettet kommer onsdag. Her vil hver fjerde utgiftskrone dekkes av overføringer fra et svulmende oljefond. Skjematisk følger dette av handlingsregelen, men i realiteten av fondets avkastning. Over fondets levetid har 90 prosent av avkastningen kommet fra aksjer, og bare en tidel fra rentepapirer. Disse er likevel viktige for likviditet og for å dempe svingninger i fondsverdien.

Norge eier nå én prosent av statsgjelden i et femtitalls land. Mange av våre statlige skyldnere står stadig dypere i myra. Vedvarende underskudd har løftet gjeldsratene til de høyeste nivåene på 80 år. Samtidig er mangeårig rentenedgang snudd til sterk oppgang. 

Sluttsatsen kan bli at statsgjelden må restruktureres, ved at långivere må avskrive deler av sine fordringer – det vi i dagligtale ville kalt en konkurs.

Sammen med aldrende befolkninger, sviktende vekst og skatteinngang, kan økte renter sende land ut i utrivelige spiraler, der stadig mer av inntektene må brukes på gjeldsbetjening, med økende risiko for at gjelden til sist ikke lar seg betjene. Sluttsatsen kan bli at statsgjelden må restruktureres, ved at långivere må avskrive deler av sine fordringer – det vi i dagligtale ville kalt en konkurs.

Som historien har vist oss, har skyldnerne flere veier ut av uføret, men ingen lette.

Den første er å snu underskudd til overskudd, ved å øke inntektene og kutte utgiftene. Men slikt er lettere å få til når veksten er høy og politikken konsensuspreget, enn i våre stadig mer polariserte og saktevoksende økonomier, der mer av budsjettpolitikken vil måtte handle om å ta fra noen for å kunne gi til andre.

En annen er å løfte vekstevnen gjennom strukturelle reformer. Haken er at disse ofte innebærer å avveie konkrete kortsiktige kostnader mot mer diffuse langsiktige gevinster. Også her er politisk oppslutning krevende.

En tredje vei er å redusere realverdien av gjelden gjennom å slippe inflasjonen fri. Mot dette står både sentralbankene med sine godt begrunnede inflasjonsmål, men også faren for at investorene vil stemme med føttene, og sende valutakursen ned og rentene videre opp.

Den siste utveien er mindre åpenlys. Den handler om på ulike vis å pålegge investorer å plassere i lavt forrentede statslån fremfor i andre aktiva med høyere avkastning. På engelsk kalles dette «financial repression». Et egnet norsk begrep er «tvangssparing», for det er det dette handler om.

I et grunnleggende arbeid fra 2015 fant Kenneth Rogoff og Maria Sbrancia at en stor del av reduksjonen i de offentlige gjeldsratene fra 1940-tallet av skyldtes at banker og andre kredittinstitusjoner måtte plassere deler av sin kapital i lavt forrentede statslån, der rentene i perioder ikke engang dekket prisveksten. Denne plasseringsplikten kan blant annet følge av sentralbankens virkemidler, som likviditets- og kapitalkrav og tilhørende risikovekter. 

Over hele perioden anslås en median årlig innsparing for statene på ½ prosent av BNP.

Marjin Bolhuis m.fl. har nå utviklet dette arbeidet videre – se IMF WP/26/160 «The Coming Great Repression». Der Rogoff og Sbrancia forutsatte hvilken rente staten alternativt hadde måttet låne til, estimerer Bolhuis m.fl. hvilken rente statene hadde måttet betale om bankene fritt hadde valgt statslån som del av sin porteføljetilpasning, og ikke blitt pålagt det. Estimeringen gir andre kvantitative utslag, men likeartede resultater kvalitativt. Over hele perioden anslås en median årlig innsparing for statene på ½ prosent av BNP.

Siden tvangssparing innebærer at bankene må vri sine eiendeler fra private plasseringer, som utlån, til statslån, finner forfatterne at private investeringer fortrenges til fordel for offentlig pengebruk. Dette svekker økonomiens vekstevne.

Bolhuis m.fl. konstaterer at tvangssparing også har redusert offentlig gjeld i årene etter finanskrisen, og at omfanget av tvangssparing har tiltatt de siste årene. Med økt offentlig gjeld og økte lånekostnader er dette som ventet. Forfatterne advarer da også om at det kan komme mer tvangssparing fremover. Samtidig påpeker de at frie kapitalbevegelser mellom land gjør det vanskeligere å låse kapital inne enn før.

Norge kan plassere folkets sparepenger hvor vi selv vil. Oljefondet driver heller ikke utlånsvirksomhet og er dermed fritatt for andre lands eventuelle plasseringsplikt. Som stor långiver er det likevel vanskelig å unngå store låntakere i porteføljen. Som lite land med mye penger, kan dessuten eksplisitt undervekting av statsgjeld føre til mottiltak. Eksempelvis har USAs president gjentatte ganger vist vilje til å bruke toll som straffetiltak, også koblet til andre spørsmål enn handelspolitiske.

Dette peker mot at mer tvangssparing kan gi lavere avkastning på fondet enn vi ellers ville fått. Mulig lavere økonomisk vekst drar i samme retning, gjennom lavere aksjeavkastning. Det gir i så fall mindre penger inn på budsjettet.

For bare en måned siden tilrådde Norges Bank at andelen statsobligasjoner i oljefondets renteportefølje burde reduseres fra 70 til 50 prosent. Dette ble ansett som tilstrekkelig til å dekke fondets likviditetsbehov. Samtidig vil mer av andre rentepapirer gi høyere avkastning.

Rådet innebærer at beholdningen av amerikanske statsobligasjoner reduseres med en tredel. Noen kan nok i det stille ha tenkt at det å redusere eksponeringen mot amerikansk statsgjeld nå neppe er så dumt. Klokelig nok er imidlertid mulig restruktureringsrisiko ikke nevnt med ett ord i rådet. Slikt ville neppe blitt tatt nådig opp i Det hvite hus.