I september arrangerte Nordnet Private Banking en hedgefond-lunsj hos Coda Partners, der forvalter Peter Andersland snakket om dyre aksjemarkeder, høye statsrenter og AI.
Andersland, som har tjent penger for kundene sine på gull og olje de seneste årene, har også ment at AI-boomen er en boble som vil sprekke.
– Det investeres for mye. Dette har vi sett før, sier han.
I presentasjonen, som er lagt ut på Youtube, gjør han et dypdykk i datasentre og viser gjestene en prisgraf som har vært gjenstand for heftige diskusjoner mellom tech-optimister og pessimister de seneste månedene; prisfallet på tokens siden juni.
Tokens er små tekst- eller dataenheter som AI-modeller behandler. Prisen pr. million tokens er én måte å måle hva det koster å bruke ulike AI-modeller på. En gjennomsnittlig prisindeks har falt fra rundt 2 dollar i juni til rundt 1 dollar nå, men prisene varierer kraftig mellom ulike modeller og tjenester.
Andersland nevner aldri børsklare Nscale i presentasjonen, men resonnementet er høyst relevant for markedet selskapet opererer i. For hedgefondforvalteren tror absolutt ikke at datasentre nødvendigvis vil bli god butikk fremover.
– Det man selger på et datasenter er compute, og måleenheten på compute er noe vi kaller tokens, eller sjetonger på norsk. Grafen viser prisen for en million sånne tokens. Prisen for tokens gikk opp og opp, og toppet ut i juni 2026 på 2 dollar. Nå er vi allerede nede på 1 dollar. Dette er inntektene til datasenterne, sier han.
Nscale har selv opplyst at kundene primært betaler pr. GPU-time, ikke pr. token, og at størstedelen av inntektene er sikret gjennom langsiktige «take-or-pay»-kontrakter. Det betyr at et fall i tokenpriser fra 2 til 1 dollar ikke automatisk halverer Nscales inntekter.
Billige kinesere
Poenget til Andersland i presentasjonen er derimot ikke bare at prisene har falt siden juni, men at han tror prisene vil holdes nede i lang tid på grunn av økende konkurranse fra Kina. Samtidig mener han at investorer undervurderer hvor raskt de dyre databrikkene i datasentrene må skiftes ut.
Han anslår driftskostnadene til rundt 0,25 dollar pr. million tokens i regnestykket han presenterer.
– Derfor virker det lønnsomt nå, men det er før man begynner å snakke om avskrivninger. Ok, så hvor lenge lever disse databrikkene? Et eller annet sted mellom tre og seks år. Med tre års avskrivning så taper de penger med dagens token-priser, sier han.
Ifølge Andersland tilbys tokens helt ned mot 0,28 dollar pr. million i Kina.
– Problemet her er kineserne. Den kinesiske presidenten sa nylig at Kina historisk har vært den tapende part på all teknologiutvikling, men at Kina ikke skal tape konkurransen denne gangen. Alle må ha råd til å kjøpe så mye tokens som de vil. Det er helt umulig å konkurrere med kinesere. De skal bare ha markedsandel, så kommer lønnsomheten om kanskje 30–50 år.
– Hvis datasentrene i Vesten skal ha 10 prosent avkastning på kapitalen i året, må de selge tokens for 1,40 dollar. Men som sagt, kineserne selger dem nå for 0,28 dollar.
Spår enorme avskrivninger
Hans kjepphest virker likevel å være avskrivningene, som han mener AI-optimister undervurderer.
– Vi står foran en enorm bølge med avskrivninger. Avskrivningene begynner ikke å skje før rundt to år etter at driften er i gang, sier han.
Regnskapsmessig starter avskrivningene normalt når utstyret tas i bruk. Anderslands poeng er at den store resultatbelastningen fra investeringene i AI-infrastruktur kan komme med et etterslep etter den kraftige investeringsveksten.
Han drar sammenligninger til da Herbjørn Hansson overførte børsnoteringen av Nordic American Tankers fra Oslo til New York, fordi amerikanerne visstnok «bare så på ebitda og ikke skjønte at flåten etter hvert måtte fornyes».
Han sammenligner også med subprime-problematikken som ledet til finanskrisen i 2008:
– Det gikk jo bra lenge, men det var fordi alle som hadde fått boliglån, som egentlig ikke burde hatt det, trengte ikke å betale ned på lånet de første to årene. Datasentre skal heller ikke ha avskrivninger de første to årene, men så smeller det, sier han.
Andersland sier at avskrivningene på datasentre kan bli så store i årene fremover at det kan få store følger for overskuddene til hyperscalere som Google, Amazon, Microsoft, Meta og Oracle.
Nscale mot børs
På Oslo Børs er det største veddemålet på datasentre gjennom Aker-aksjen.
Aker-aksjen har flydd høyt i år på stadig økende verdsettelse av eierskapet i Nscale – som for tiden jobber med en børsnotering i New York med en verdsettelse på 25-35 milliarder dollar. Aker er største eier med 22,7 prosent.
Nscale investerer enorme beløp i GPU-kapasitet som blant annet leveres til Microsoft. Dersom prisen kundene kan ta for AI-tjenester fortsetter å falle, samtidig som den underliggende maskinvaren må fornyes med få års mellomrom, kan avkastningen på slike investeringer komme under press.
For Nscale er risikoen likevel dempet av lange take-or-pay-kontrakter, der kundene betaler for reservert GPU-kapasitet til priser som normalt er fastsatt for kontraktsperioden. Et kraftig fall i sluttprisen på AI-tjenester rammer derfor ikke nødvendigvis Nscale direkte på eksisterende kontrakter.
Risikoen forsvinner imidlertid ikke. I første omgang ligger den i stor grad hos kundene som har bundet seg til kapasiteten. Når kontrakter skal reforhandles, eller dersom nye avtaler inngås til lavere GPU-timepriser, kan prispresset i AI-markedet også slå inn i Nscales økonomi.
Peter Andersland
