Philippe Sissener følger pengene bak AI-utbyggingen. Som daglig leder og forvalter i Sissener er han opptatt av hvem som faktisk kan betale tilbake lånene.
– Hva frykter du mest akkurat nå?
– Ikke at AI-etterspørselen er falsk, men at finansieringen av utbyggingen er bygget for et rentenivå som ikke lenger finnes. Utbyggingen har gått fra å være betalt med kontantstrøm til i økende grad å bli betalt med gjeld.
– Dyrere kapital stenger markedet for de mest belånte aktørene, prosjekter utsettes og investeringsveksten bremser. Det slår tilbake på hele verdikjeden, også på de solide selskapene. Mye av risikoen ligger dessuten der innsynet er minst: i leieavtaler utenfor balansen, i private kredittfond og i økende grad hos livselskaper.
– Alvorlig
Uroen er særlig synlig i Coreweave, som kjøper databrikker og leier ut regnekraft til AI-kunder. Enkelte av selskapets obligasjoner gir nå rundt 15 prosent effektiv rente.
– Hva forteller det?
– At långiverne ikke lenger stoler på at Coreweave kan betale tilbake av egen inntjening, og at de i stedet priser refinansieringsrisiko.
Bekymringen er om selskapet får nye lån når gammel gjeld skal betales.
Coreweave betaler ikke 15 prosent på all gjelden. Renten på eksisterende fastrentelån består. Obligasjonene har falt i kurs, slik at kjøpere får høyere avkastning dersom selskapet betaler som avtalt. Men neste gang CoreWeave trenger penger, kan vilkårene bli tøffere.
– For forretningsmodellen er det alvorlig, men det er ikke et akutt betalingsproblem. Selskapet har ikke misligholdt noe og hadde 6,9 milliarder dollar i likviditet ved utgangen av juni. Det har også hentet mer gjennom et konvertibelt lån i september.
Sissener påpeker at de usikrede obligasjonene forfaller først fra 2030.
– Ordrereserven er på over 100 milliarder dollar. Men ordrereserve er ikke kontanter. CoreWeave skal investere 35–39 milliarder dollar i år og er avhengig av åpne kapitalmarkeder.
– Til 15 prosent er markedet for ny usikret gjeld i praksis stengt.
Kontraktene gir fremtidige inntekter. Men selskapet må også ha penger til å betale regningene underveis.
– Stoler på Meta
Det er heller ikke likegyldig hvem som skal betale for kapasiteten.
– Vi følger pengene helt til sluttkunden. En kontrakt med Microsoft eller Meta er noe annet enn en kontrakt med et AI-selskap som selv brenner kapital.
Sissener viser til et lån CoreWeave tok opp i vår, med sikkerhet i databrikker og en kundekontrakt med Meta. Fastrentedelen ble priset til rundt 5,9 prosent, langt under den effektive renten på de usikrede obligasjonene nå.
– Markedet stoler altså på Meta som kunde, ikke på CoreWeave som låntaker. De usikrede obligasjonseierne står bakerst i køen og får betalt av det som er igjen når den sikrede gjelden er betjent.
Han trekker samtidig et skille mellom teknologigigantene og selskapene som må låne tungt for å bygge kapasiteten.
– For de kontantsterke, som Alphabet, Amazon, Microsoft og Meta, er det i hovedsak det generelle rentenivået som gjør lån dyrere.
– Disse selskapene har kontantstrøm til å bære det.
For CoreWeave mener han det meste av rentehoppet skyldes økt skepsis til selskapet. Den siste uken steg den effektive renten på obligasjonen med over 2 prosentpoeng, mens statsrentene falt.
– Dermed er dette et kredittproblem mer enn et renteproblem.
– EBITDA er misvisende
Selskapene må også rekke å betale ned gjelden før databrikkene blir utdaterte.
– Hvis tilbakebetalingen forutsetter at GPU-ene kan leies ut på nytt om fem år, tar du aksjerisiko til obligasjonsavkastning.
GPU-er er databrikkene som brukes til å trene og kjøre AI-modeller. Sissener peker på at de avskrives over rundt seks år, mens leieavtalene for datasentrene ofte løper i 10–20 år.
Derfor er han skeptisk til å legge for stor vekt på EBITDA, resultatmålet som holder blant annet avskrivninger utenfor.
– Ebitda er misvisende for GPU-er, fordi avskrivningene er en reell kostnad: Det er prisen for å erstatte maskinene.
Hva hvis pengene stopper?
Sissener undersøker også om selskapene kan klare seg i 12–18 måneder uten ny kapital.
– Alphabet, Microsoft og Amazon klarer det, i verste fall ved å bremse investeringene. CoreWeave hadde 3,7 milliarder dollar i operasjonell kontantstrøm i første halvår, mot 14,1 milliarder i investeringer.
Han viser til at CoreWeaves ledelse mener selskapet ville vært kraftig kontantstrømpositivt dersom det sluttet å bygge.
– Det kan godt stemme. Men som långiver må du spørre hva som skjer hvis markedet tvinger frem den pausen før kontraktene har betalt ned gjelden.
Selv foretrekker han å låne ut til de kontantsterke teknologigigantene.
– Vi vil heller låne ut penger til dem som betaler for AI enn til dem som låner for å levere den.
Flere låntakere gir heller ikke nødvendigvis god risikospredning. De kan være avhengige av de samme kundene og kapitalmarkedene.
– Og vi ville vært forsiktige med fond med høy andel AI- og datasenterlån der prisingen ikke tar høyde for at risikoen er korrelert. Går det galt, går det galt samtidig.
Philippe Sissener
