Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta og Oracle ligger an til å investere nær 800 milliarder dollar i år. Det er over tre ganger så mye som i 2024.

Den voldsomme pengebruken er en viktig grunn til at Reitan Kapital har endret syn på AI-markedet.

I november i fjor konkluderte investeringsselskapet med at det ikke var noen boble. Den gangen viste analysen til høy inntjening, sterk resultatvekst og lite gjeld hos teknologigigantene.

Elleve måneder senere har flere av forutsetningene endret seg.

I en ny rapport på 64 sider peker Reitan Kapital på økende gjeld, skyhøye investeringer og stadig mer optimistiske forventninger til fremtidig inntjening.

«Vår vurdering er at markedet er på vei mot en boble», skriver investeringsselskapet, som advarer om økende risiko for kurstap.

Priser inn ekstrem vekst

Reitan Kapital har blant annet regnet på hvor mye AI-selskapene må tjene for å forsvare dagens børsverdier.

Selskapet anslår at virksomheten knyttet til generative AI-tjenester verdsettes til rundt 7.470 milliarder dollar. 

Samtidig beregnes de årlige inntektene fra slike tjenester til bare 151 milliarder dollar, etter justeringer for interne transaksjoner og investorfinansiert modelltrening. Det gir en prising på rundt 50 ganger omsetningen.

For at regnestykket skal gå opp, må inntektene vokse til 4.460 milliarder dollar innen 2036, ifølge Reitan Kapitals modell. Det krever en gjennomsnittlig årlig vekst på 40,3 prosent i ti år.

Til sammenligning viser historiske data fra amerikanske selskaper at en årlig omsetningsvekst på 27,6 prosent over ti år allerede plasserer et selskap blant de to prosentene med høyest vekst.

Reitan Kapital mener derfor at dagens aksjekurser forutsetter en vekst som svært få selskaper historisk har klart å levere.

Pengene går i ring

En annen bekymring er de omfattende transaksjonene mellom AI-selskapene. Microsoft, Amazon, Alphabet og Nvidia har investert store beløp i OpenAI og Anthropic, som igjen kjøper datakraft fra flere av sine egne investorer.

Microsoft bokførte eksempelvis inntekter på 24,1 milliarder dollar fra OpenAI i regnskapsåret 2026. Samtidig eier Microsoft rundt 25 prosent av selskapet.

Reitan Kapital anslår at mer enn en tredjedel av den AI-relaterte omsetningen i selskapene som analyseres, kommer fra transaksjoner mellom selskapene selv.

Når Reitan Kapital også korrigerer for gevinster på eierposter, interne utstyrssalg og tapene hos OpenAI og Anthropic, faller det beregnede overskuddet fra 956 til 612 milliarder dollar. Justert for dette øker P/E-multippelen fra 28,8 til 46,7.

Det er fortsatt lavere enn under dotcom-boblen i 2000. Reitan Kapital mener imidlertid at utviklingen i gjeld og investeringer gir langt større grunn til bekymring.

Større enn jernbaneboomen

Ifølge et forskningsscenario som Reitan Kapital viser til, kan investeringene i amerikanske AI-datasentre utgjøre gjennomsnittlig 3,22 prosent av USAs bruttonasjonalprodukt årlig frem til 2032.

Til sammenligning utgjorde investeringene under den amerikanske jernbaneboomen på slutten av 1800-tallet i gjennomsnitt 2,24 prosent av BNP.

De enorme investeringene gjør også selskapene stadig mer avhengige av ekstern finansiering.

Basert på prognoser fra J.P. Morgan anslår Reitan Kapital at seks store AI-infrastrukturaktører vil ha et samlet underskudd i fri kontantstrøm på rundt 950 milliarder dollar fra 2026 til 2028. Dette må dekkes gjennom økt gjeld eller ny egenkapital.

Frykter kursras

Reitan Kapital har også regnet på konsekvensene dersom AI-veksten skuffer. I det mildeste negative scenarioet faller de 42 børsnoterte AI-selskapene i analysen 17,1 prosent. Et kraftig prisfall på datakraft gir et anslått kursfall på 25,6 prosent, mens finansieringsproblemer og mislighold hos OpenAI gir et fall på 36,3 prosent.

I det mest ekstreme scenarioet svikter AI-etterspørselen samtidig som USA havner i resesjon. Da beregnes et kursfall på 59,3 prosent for AI-aksjene, tilsvarende et samlet verdifall på rundt 17.500 milliarder dollar.

Verdensindeksen MSCI World får i dette scenarioet en beregnet ettårsavkastning på minus 26,7 prosent, målt i norske kroner.

Det er imidlertid snakk om et ekstremt krisescenario, som Reitan Kapital har gitt en årlig sannsynlighetsvekt på 1,2 prosent i sin modell. Vekten bygger blant annet på prisingen av kredittrisiko.

Investeringsselskapet tror fortsatt AI vil skape enorme økonomiske gevinster, men mener at aksjene allerede er fullt priset for denne suksessen.