AKH

For et investeringsselskap som Kjell Inge Røkkes Aker Horizons er verdijustert egenkapital (NAV) det mest interessante for investorer å følge med på fra kvartal til kvartal, istedenfor omsetning og driftsresultat, som er vanlig for mer tradisjonelle selskaper.

Ved utgangen av andre kvartal var verdijustert egenkapital oppgitt til 11 milliarder kroner. Børsnoterte Aker Carbon Capture hadde en verdi på nesten 3,7 milliarder kroner, mens unoterte Mainstream var tillagt en verdi på 7,7 milliarder kroner.

På toppen av det kommer utviklingseiendeler og kontanter som bringer bruttoverdiene opp i 17,3 milliarder kroner. Trekker man fra gjelden på 6,2 milliarder, kommer man frem til den verdijusterte egenkapitalen.

Enorm «rabatt»

Men aksjemarkedet gir fullstendig blaffen i hva Kjell Inge Røkke mener Aker Horizons er verdt. Da Aker Horizons la frem andrekvartalstall, priset investorene selskapet til snaut 4,2 milliarder kroner, tilsvarende en rabatt på 61 prosent.

I dag er Aker Horizons priset til i overkant av 3,1 milliarder kroner på børs. Det tilsvarer en «Røkke-rabatt» på hele 72 prosent.

«Det virker som at det er veldig få som tillegger den verdien (NAV, red.anm.) særlig vekt», sa SpareBank 1 Markets-analytiker Vetle Wilhelmsen til Finansavisen i juni.

I andre kvartal ble det gjort nedskrivninger på 2,3 milliarder kroner som følge av datterselskapet Mainstreams problemer med kraftkjøpsavtaler i Chile.

Lav diskonteringsrente

Det kan imidlertid komme flere nedskrivninger, skal man tro note nummer åtte i Aker Horizons' kvartalsrapport. Der fremgår det at Aker Horizons opererer med en diskonteringsrente på 6 prosent for å vurdere nedskrivningsbehov i Andes-porteføljen til Mainstream.

Til sammenligning bruker fornybarselskapet Scatec en diskonteringsrente på 8,7 prosent for å vurdere behov for nedskrivninger av porteføljen.

Aker Horizons har utstedt to obligasjonslån på til sammen 4 milliarder kroner. Det grønne usikrede lånet på 2,5 milliarder kroner med forfall i 2025 handler nå til en yield på 9,1 prosent, ifølge Bloomberg.

I det konvertible obligasjonslånet på 1,5 milliarder krever investorene en rente på 11,7 prosent for å investere. På side nummer 118 i årsregnskapet for 2022 fremkommer det at alle de sikrede lånene Mainstream inngikk i 2019–2021 har en rente betydelig over diskonteringsrenten som brukes på Andes-porteføljen.

– Hvorfor opererer dere med så lav diskonteringsrente?

– Diskonteringsrenten må ses i sammenheng med kontantstrømmene som også reflekterer prosjektspesifikk risiko. Diskonteringsrenten er basert på kapitalkostnaden på fremmedkapital og egenkapital, som igjen er basert på faktorer som risikofri rente, landrisiko og beta. Kildene for de ulike faktorene som inngår i diskonteringsrenten, følger normal markedspraksis, skriver kommunikasjonssjef Marianne Stigset i Aker Horizons i en e-post.

SJEF: Kristian Røkke er konsernsjef i Aker Horizons. Foto: Ivan Kverme

Sensitiv verdsettelse

I kvartalsrapporten til Aker Horizons oppgis det en sensitivitetsanalyse på hvordan økt diskonteringsrente vil påvirke verdien av Andes-porteføljen. Hvis man øker renten med 0,5 prosent, vil verdien av porteføljen reduseres med cirka 1,4 milliarder kroner på 100-prosentsbasis.

«Note 8 reflekterer diskonteringsrenten som er brukt i forbindelse med verdsettelsestesten for Andes Renovables-plattformen, og ikke Mainstream som helhet. Derfor er det ikke hensiktsmessig å bruke sensitivitetsanalyse på verdien av hele Mainstream», skriver Stigset.

– Hvor mye av verdiene i Mainstream utgjør Andes-porteføljen?

– Vi oppgir ikke verdiene i Mainstream på prosjektnivå, men du vil finne en oversikt over selskapets prosjektportefølje i kvartalsrapportene til Aker Horizons, skriver hun.

Potensielle nedskrivninger

Ifølge SpareBank 1 Markets-analytiker Vetle Wilhelmsen er Andes-porteføljen de eneste prosjektene Mainstream for øyeblikket har under operasjon og konstruksjon.

– All verdi utover dette er verdi på «vekst» der det ikke er gjort betydelige investeringer ennå. Så hvor stor del av verdiene Andes står for, kommer an på hvordan du verdsetter fremtidige prosjekter. Det er likevel fair å si at Andes-porteføljen utgjør de eneste håndfaste verdiene i Mainstream, sier han.

Aker Horizons eier 58,4 prosent av Mainstream. Med Wilhelmsens vurderinger tatt i betraktning, kan man leke seg litt med tall og nedskrivningsbehov i Mainstream.

Hvis man bruker sensitivitetsanalysen til Aker Horizons og en diskonteringsrente på 7 prosent, vil det gi Mainstream en verdi på snaut 6,1 millioner kroner for Aker Horizons, mot dagens verdsettelse på 7,7 milliarder kroner.

Ved bruk av Scatec-rente på 8,7 prosent vil Mainstream-verdiene til Aker Horizons være rundt 3,1 milliarder kroner. Gitt dette regnestykket, måtte Aker Horizons ha gjort en nedskrivning på 4,6 milliarder kroner. Fortsetter man regneleken, er Mainstream-investeringen verdiløs ved en diskonteringsrente på 10,6 prosent.

– Utfordrende markedsvilkår

I forbindelse med andrekvartalsrapporten i juli skrev Aker Horizons følgende om investeringen i Mainstream:

«Mainstream er på lik linje med andre energiprodusentene fortsatt påvirket av utfordrende markedsvilkår i den chilenske kraftsektoren i løpet av første halvdel av 2023. Selskapet arbeider aktivt med å redusere de problemene som oppstår. Konkret samarbeider Mainstream med andre selskaper innen fornybar energi og bransjeorganisasjoner ut mot regjeringen og regulatorer for å oppnå reformer».

Det ble også opplyst om at Mainstream har utnevnt en finansiell rådgiver og er i konstruktiv dialog med sine långivere angående en restrukturering av Andes-porteføljen i Chile.

Det er Kjell Inge Røkkes sønn Kristian Røkke som er sjef i Aker Horizons. På to år er verdiene ned hele 84 prosent, og aksjen handles i skrivende stund for 4,78 kroner.