Utenfor kysten av New York skal Equinor investere 7 milliarder dollar i havvindprosjektet Empire Wind, men det er ikke hensyntatt forventede fremtidige skattefradrag på 2 milliarder dollar. Etter at det nylig ble sikret finansiering av prosjektet har analytiker Teodor Sveen-Nilsen gått tallene i sømmene for å komme til bunns i lønnsomheten på det som er blant Equinors største prosjekter de tre neste årene, både innen fornybar energi og olje og gass.
Analytikeren liker ikke det han er kommet frem til. Søndag kveld har han sendt ut et varsko til kunder og investorer, der han spør seg om Empire Wind kan bli den neste norske industriskandalen. Ordbruken er en parallell til Equinors invsteringer i oljeproduksjon på land i USA, som endte med gigantiske tap på over 20 milliarder dollar.
– Jeg har brukt mye tid på dette og er sikker på at jeg er inne på noe, sier Sveen-Nilsen til Finansavisen.
– Lettere sjokkert
For å ta det litt tekniske først, så har Equinor et mål om å nå en avkastning på mellom 4-8 prosent på sine fornybarprosjekter. Sveen-Nielsen mener det er «åpenbart» at Empire Wind havner i nedre del av lønnsomhetsintervallet til Equinor.
– Det er en reell mulighet for at avkastningen blir null. Om du tar bort skattefordelene på 2 milliarder dollar, slik at nettoinvesteringene blir 5 milliarder dollar, og går ut ifra en EBITDA-margin som er i øvre enden av det Ørsted har på sine prosjekter, så havner man på en internrente på minus 4 prosent, sier Sveen-Nielsen.
Equinor gikk i høst inn på eiersiden i Ørsted etter å ha kjøpt 10 prosent av aksjene i havvindkjempen for 2,3 milliarder dollar. Sveen-Nilsen mener investorer vil bli lettere «sjokkert» når de oppdager at investeringene per megawatt (MW) i Empire Wind er 6-9 millioner dollar. Med andre ord koster Empire Wind mellom tre og fire ganger kapasiteten som ble kjøpt i Ørsted-avtalen.
Sveen-Nilsen er åpen for at han kan ta feil i sine antagelser rundt prosjektet.
– Jeg er helt åpen om ideen om at prosjektet ikke er like dårlig som det jeg viser. De kan for eksempel klare å selge og få penger ut av det, men det blir i så fall til en aktør som ikke er profittmaksimerende, sier han.
Negativ nåverdi
Equinor bruker lønnsomhetstallet internrente (IRR) på sine havvindprosjekter. IRR er en metode som brukes til å vurdere lønnsomheten av en investering eller et prosjekt. IRR er renten som gjør at nåverdien av fremtidige kontantstrømmer fra investeringen er lik null.
For Empire Wind estimerer Sveen-Nilsen en IRR på mellom 0 og 5 prosent, med 3 prosent som hovedscenario. Dette er Sveen-Nilsen skeptisk til, samtidig som det er tatt en avgjørelse om å godta en priskontrakt med 25 års varighet som ikke inflasjonsjusteres.
Bak beregningen om 3 prosent IRR er en antagelse om en kraftpris på 155 dollar pr. megawattime, og en kontraktpris som ikke inflasjonsjusteres.
Dermed vil prosjektet ha en negativ nåverdi om man antar en kapitalkostnad (WACC) på over 3 prosent, konkluderer analytikeren.
Han skriver videre at dette nivået vil vanne ut Equinors avkastning på investert kapital. Sveen-Nilsen legger imidlertid til at det er flere scenarioer for hvor internrenten på prosjektet kan lande. Blant annet, basert på fremførbare underskudd anslår analytikerens modell at Empire Wind-prosjektet ikke vil være i skatteposisjon de første 25 årene av prosjektet.
Videre anslår modellen en EBITDA-margin på rundt 80 prosent, noe som ligger over Ørsteds havvindssegment på mellom 22 og 65 prosent de siste årene. Uansett, konkluderer analytikeren med at Empire Wind mest sannsynlig vil ha middelmådig lønnsomhet.
Equinor: – Krevende
Equinors pressetalsmann Magnus Frantzen sier til Finansavisen at Equinor ikke har noe nytt å melde om forventet avkastning på Empire Wind, men minner om at kraftavtalen på prosjektet ble reforhandlet i fjor, slik at prisen ble jekket opp fra 118 til 155 dollar per megawattime, og nedsalget til BP i 2020. Equinor har også sagt at de kommer til å gjøre et nytt nedsalg på «riktig tidspunkt» en gang i fremtiden.
Men han understreker usikkerheten i å drive frem store havvindprosjekter i dagens markedsklima.
– Det er viktig å si at det er krevende å utvikle et storskala havvindprosjekt i et nytt marked, sett i lys av makroøkonomi og flaskehalser i forsyningskjeden.
