– Jotun er helt klart et av de beste selskapene i Norge, sier analytiker Håkon Nelson i Kepler Cheuvreux.

Han dekker Orkla, som eier 42,8 prosent av malingsprodusenten. Resten kontrolleres av Sandefjord-familien Gleditsch, som er blitt søkkrike de siste årene etter fantastiske resultater.

I fjor leverte Jotun driftsinntekter på 34,3 milliarder kroner, opp 0,4 prosent. Den underliggende salgsveksten var 6 prosent, justert for valuta.

Driftsresultatet økte fra 6,8 til 7,1 milliarder kroner, mens den underliggende resultatveksten var 10,6 prosent. Til sammenligning hadde Jotun i 2022 en omsetning på 28,6 milliarder kroner og et driftsresultat på 3,7 milliarder.

De sterke tallene speiles tydelig i meglerhusenes Orkla-analyser. Finansavisen har gått gjennom flere sum-of-the-parts-analyser, og meglerhusanslagene indikerer nå at Jotun verdsettes til over 100 milliarder kroner.

– Ikke til salgs

Kepler Cheuvreux opererer med en verdi på 108 milliarder kroner. Det tilsvarer en P/E-multippel på 21 ganger forventet inntjening de neste tolv månedene.

Selskapet er ikke til salgs, men det er selvsagt hyggelig for aksjonærene at skifteretten er et uaktuelt alternativ.

Odd Gleditsch d.y., Jotun

For litt over ett år siden lå verdianslaget på snaut 102 milliarder kroner. I juni 2024 ble Jotun anslått til 64 milliarder kroner, mens anslaget i 2023 var 59 milliarder. I 2022 var Keplers estimat 37 milliarder kroner. Andre meglerhus peker i samme retning.

Med Keplers anslag som utgangspunkt tilsvarer verdiutviklingen siden 2022 en oppgang på 191 prosent, eller om lag 26 prosent årlig.

– Jeg er ikke opptatt av hva verdien er. Selskapet er ikke til salgs, men det er selvsagt hyggelig for aksjonærene at skifteretten er et uaktuelt alternativ, sier styreleder Odd Gleditsch d.y. i Jotun.

Jotun har en netto kontantposisjon på om lag 2 milliarder kroner, noe som innebærer at egenkapitalverdien ligger tilsvarende høyere enn selskapsverdien.

Den som sitter på flest Jotun-aksjer, er Bjørn Ole Gleditsch, som er Høyre-ordfører i Sandefjord. Basert på en egenkapitalverdi på 110 milliarder kroner er aksjeposten reelt sett verdt 6,6 milliarder kroner.

SØKKRIK: Sandefjord-ordfører Bjørn Ole Gleditsch kontrollerer Jotun-aksjer for 6,6 milliarder kroner. Foto: Anders Horntvedt

Lang venteliste

Basert på analytikernes beregninger ville Jotun vært blant de aller største selskapene på Oslo Børs. Det er bare ti børsnoterte selskaper som i dag prises høyere. Jotun verdsettes omtrent på nivå med Yara, og foran Vår Energi.

Samtidig omsettes Jotuns B-aksjer i gråmarkedet. Aksjemegler Tone Trandokken ved DNB Carnegies Tønsberg-kontor formidler handler.

– Sist omsatte kurs, nå i januar, var 210.000 kroner. Det var en liten post, så om det representerer riktig verdi, har jeg ingen klar oppfatning av, sier hun.

Legger man samme kurs til grunn for A-aksjene, tilsvarer det en verdsettelse av Jotun på om lag 72 milliarder kroner. Det er langt lavere enn meglerhusenes anslag.

Alle aksjonærer inviteres også til en eksklusiv middag på Scandic Park i Sandefjord i forbindelse med generalforsamlingen, en seanse som er blitt svært populær.

Mange lokale kjøper derfor aksjer for å få adgang til arrangementet. Trandokken forteller at listen over interessenter som ønsker å kjøpe aksjer, er lang.

GIR ROS: – Jotun er helt klart et av de beste selskapene i Norge, sier Kepler Cheuvreux-analytiker Håkon Nelson. Foto: Iván Kverme

Fragmentert marked

Nelson peker på at malingsmarkedet er svært fragmentert, med mange lokale aktører. Bare i Spania finnes det ifølge ham rundt 20 ulike produsenter.

– Jotun har vokst nesten utelukkende organisk. De har i praksis ikke gjort oppkjøp, og de vokser i markeder med lavere BNP-nivå, særlig i Sørøst-Asia og Afrika, sier han.

Historisk har Jotun levert driftsmarginer rundt 20 prosent, mens konkurrentene ofte ligger på 13 til 14 prosent. Samtidig har omsetningen typisk vokst 8 til 9 prosent, mens inntjeningen pr. aksje har økt med over 13 prosent årlig de siste ti årene.

– Jotun har høyere marginer enn konkurrentene, vokser raskere og tar markedsandeler, alt organisk. En viktig forklaring er at de har vært ekstremt gode operasjonelt og prioritert segmentene der de er størst. De er nummer én i verden på skipsmaling, altså beskyttende maling og belegg til skip, sier Nelson.

Han trekker frem at rundt 70 prosent av rederne velger samme leverandør når skipet skal males på nytt, typisk hvert femte år.

– Det gir en form for tilbakevendende inntekter. Kvaliteten og leveringssikkerheten er høy, og det har vært en viktig driver for lønnsomheten, sier han.

MEGLER AKSJER: DNB Carnegie-megler Tone Trandokken omsetter de populære Jotun-aksjene. Foto: Thomas Bjørnflaten

Tenker langsiktig

På den dekorative siden, som står for den største delen av inntektene, steg råvarekostnadene kraftig rundt pandemien.

– Produsentene økte prisene, og da råvarekostnadene senere falt tilbake, klarte Jotun i stor grad å holde prisene oppe. Det har gitt svært høye marginer. I retail-segmentet selger de mye uten lange kontrakter, men har likevel opprettholdt prisnivået fordi de har sterke produkter og merkevarer, sier Nelson.

For Odd Gleditsch d.y. handler suksessoppskriften om å tenke langsiktig.

– Vi har vært opptatt av å bygge en god bedriftskultur, og vi har en grunnleggende tro på at kunder er villige til å betale for kvalitet. I tillegg har vi hatt et sterkt fokus på forskning og utvikling, og de ansatte i Jotun har alltid vært opptatt av vekst, sier han.

Han peker også på at geografien har vært avgjørende.

– Våre viktigste markeder er i Midtøsten og Asia, hvor veksten er større enn i Europa og Nord-Amerika, der vi har en mindre del av virksomheten. Salget i Norge utgjør nå om lag 4 prosent av omsetningen, sier han.

LANG FARTSTID: Morten Fon har ledet Jotun siden 2005, men har vært i selskapet siden 1989. Foto: Iván Kverme

Ville hatt høyere pris på børs

Jotun står nå for rundt 33 prosent av Orklas samlede inntjening. Det gjør at investorene er mer opptatt av eierskapet enn tidligere, særlig etter at Orkla har solgt unna mye virksomhet de siste årene.

– Er Jotun-anslaget ditt konservativt?

– Når jeg i dag ligger på P/E 21, er det høyere enn konkurrentene, som kanskje ligger rundt P/E 18. Men konkurrentene har marginer på rundt 13 prosent, mens Jotun ligger godt over 20 prosent og vokser raskere. Jeg mener derfor at verdsettelsen er relativt konservativ. Hadde selskapet vært børsnotert, ville det sannsynligvis fått en enda høyere multippel, sier Nelson.

– Hva ville vært en rimelig pris dersom noen ønsket å kjøpe selskapet?

– Det kommer an på hva som selges. Hvis noen skulle kjøpt Orklas andel, ville man normalt kreve en premie for en så stor post, men samtidig har man ikke kontroll, ettersom én familie kontrollerer resten. Det kan trekke i retning av en rabatt. Min vurdering er at verdsettelsen jeg ligger med, er fair for Orklas andel. Skulle man derimot kjøpt hele selskapet eller børsnotert det, ville man sannsynligvis sett en høyere verdi, sier analytikeren.