Meglerhuset SpareBank 1 Markets har nylig gitt ut en omfattende markedsrapport som måler temperaturen i både SMB- og TMT-segmentet (teknologi, media og telekom). 

Analytiker Petter Kongslie introduserer funnene i rapporten med å poengtere at meglerhuset har i løpet av det siste året sirklet seg innover på risikoskalaen, og hatt en undervekt av TMT- og Small Cap-selskaper i sine porteføljer. 

– Selv om OBX-teknologiindeksen er ned 50 prosent hittil i år, er vi fortsatt av den oppfatning at forsiktighet vil lønne seg, konstaterer han. 

Han spår derfor ikke en umiddelbar oppgang i markedet, og understreker dette ved å konkludere med at aksjemarkedet nå befinner seg midt i et «typisk bearmarket».

– For å si det sånn, når Telenor er en av toppvalgene, wow, da er vi bearish!

Venter flere resultatvarsler

I rapporten påpeker Kongslie at et typisk bearmarked, altså et marked som beveger seg i en nedgående trend med få utsikter til bedring, kan deles inn i tre faser. 

Den første fasen, der nedgangen startet, gjenkjennes ved at multiplene trekker sammen på bakgrunn av økte realrenter. Dette svekker også forbrukernes etterspørsel og disponible inntekt. 

Det smitter over til den andre fasen der selskapene får en lavere inntjeningsvekst, som igjen svekker deres aktivitets- og investeringsnivåer. 

– Vår oppfatning er at vi har gått inn i fase to og er midt i en periode hvor vi forventer at inntjeningen vil gå ned, understreker Kongslie. 

Et av mange eksempler på dette er pakkeleveringsselskapet FedEx som i midten av september sendte ut et resultatvarsel. 

Med andre ord uttalte de at inntjeningen til selskapet ville bli vesentlig dårligere enn forventet, og trakk tilbake guidingen. De kommenterte også at driften i de siste ukene av august var spesielt dårlige. 

– Vi er ikke makroeksperter, men når pakkeleveringsgiganten nyser, tror vi det er et tydelig tegn på at den globale økonomien er blitt forkjølet, og derfor frykter vi at flere profittadvarsler vil komme, forteller Kongslie.

Frykter investorkapitulasjon

– Man må huske på at dynamikken med økte realrenter i et scenario med fallende makro betyr at gapet mellom selskapenes avkastning på investert kapital og deres avkastningskrav blir mindre, som igjen betyr at nye investeringer blir mindre attraktive, forteller Kongslie.

Skal vi tro analytikeren vil dette til slutt endte i det han omtaler som investorkapitulering. 

– Fase 3, eller kapitulering som vi så pent kaller det, er at alt ser mørkt ut, du som investor gir opp og kaster kortene, sier han.

– Måten å ruste seg for den fasen er å ha så lite gjeld som mulig og ha likviditet tilgjengelig slik at du kan vekte deg opp i aksjer når vi nærmer oss denne fasen.

– Når tror du at markedet kommer til den fasen?

– Ja, hadde vi bare vist det så hadde alt vært så mye enklere, men det vet vi rett og slett ikke. Eneste referansepunktet vi har, som en god kollega Vetle Wilhelmsen fant, var at aksjer bunner ut tre til seks måneder før estimatene bunner ut, opplyser Kongslie.

– Driftsmargin (EBIT) på Nasdaq er nå på omtrent 14 prosent, mens EBIT-marginen over den forrige syklusen, fra 2004 og frem til i dag, har vært på omtrent 11 prosent. Da tolker vi det som at vi ikke er helt der enda.

Fra Tina til Tiaa

Blant investorer har begrepet «There is no alternative», eller Tina, blitt brukt siden finanskrisen i 2008. 

Begrepet understreker at dersom du ønsker meravkastning for sparepengene dine enn det banken gir deg, så er det ingen andre alternativer enn å investere i aksjer. 

SpareBank 1-analytikeren mener derimot at tiden for Tina nå er slutt, og Tiaa, eller «There is an alternative» entrer banen på nytt.

– Når vi ser på Nasdaq legger vi merke til at EBIT-marginene fortsatt er nær all-time high i et miljø der alt annet enn inflasjon og renter går ned. Med stadig økende ti-års statsrenter, har vi flyttet fra Tina til Tiaa, sier Kongslie, og legger til:

– Man kan nå kjøpe ti års amerikanske statsobligasjoner som gir en høyere direkteavkastning enn på Nasdaq. 

«The Rule of 40»

«The Rule of 40» er et prinsipp som baserer seg på at den kombinerte vekstraten og fortjenestemarginen hos softwareselskaper burde overstige 40 prosent for å være en attraktiv investeringskandidat. 

Det er også et prinsipp som Kongslie vektlegger når han har tatt softwareselskapene under vurdering i dagens marked.

– Årsaken er at vi mener de tre viktigste verdidriverne for aksjer er organisk vekst, avkastning på reinvestert kapital og risiko i kontantstrømmen. Følgelig mener vi det primært er forskjeller i disse faktorene som forklarer prisingen mellom selskapene i samme sektor, forteller analytikeren.

– Risiko i kontantstrømmen blir derimot en subjektiv vurdering, siden den er vanskelig å plukke opp i noe rammeverk.

Telenor, Crayon og ContextVision

Blant teknologi- og telekomselskapene de dekker i SpareBank 1 Markets har de nå kun åtte kjøpsanbefalinger, samt 11 nøytrale- og to salgsanbefalinger. 

– Vi må innrømme at vi ikke er særlig flinke til å gi salgsanbefalinger, sier Kongslie. 

– En nøytral betyr imidlertid at du som kunde, hvis vi har rett, ikke vil generere meravkastning, og derfor bør investorer se på dette som noe vi ikke foretrekker.

Blant kjøpsanbefalingene er det Telenor, Crayon og ContextVision som analytikeren utpeker som deres toppvalg innen TMT-segmentet. 

– Det er fordi vi mener de tre selskapene, relativt til de andre i vårt dekningsunivers, har en inntjeningsdynamikk som burde holde seg bra i et marked med svak makro, forklarer han.

– De har også alle god inntjening i dag med lite gjeld, og prises på multipler som er attraktive både relativt og absolutt med høy frikontantstrøm yield, som gir noe form for beskyttelse ved en videre realrente oppgang.

Selskapene Play Magnus og EcoOnline er blitt ekskludert fra listen nedenfor ettersom begge tas av børs etter å ha blitt kjøpt opp av henholdsvis Chess.com og Apax.