De siste årene har shippingmarkedene vært preget av “svarte svaner”, som på ulike måter har bidratt til høye fraktrater og gode inntekter for rederiene.
Containermarkedet var i ferd med å bygge seg i hjel, men så kom covid-19-pandemien som bidro til å dra ratene til himmels. Bilfraktmarkedet fikk uvurderlig drahjelp av Kina, som i ekspressfart ble verdens største bileksportør. Og mens Houthi-angrepene strupet transitten gjennom Suezkanalen, førte krigen i Ukraina til nye handelsmønstre for råolje- og produkttankrederiene.
Men ingenting vokser inn i himmelen, og det siste halvåret har en rekke shippingaksjer kommet solid ned fra all-time high. Inntjeningen til mange rederier er imidlertid fortsatt solid, men det er skyer i horisonten.
Hannisdahl mener kontantstrømmen til mange segmenter kan holde seg god lenge, men sier investorene er nervøse:
– Investorene er veldig usikre nå. I dagens marked er mange shippingaksjer meget rimelige, og de fleste omsettes til langt under verdijustert egenkapital, innleder forvalteren.
– Markedet passer oss meget godt nå
Ifølge Hannisdahl er den inneværende markedssyklusen spesiell:
Investorene mistet ikke fatningen, og det er jo litt skuffende, for når det skjer, er det virkelig gode penger å tjene.Joakim Hannisdahl, porteføljeforvalter i Gersemi Asset Management
– Det man ofte ser når fraktratene er nær toppen, er at aksjemarkedet er villig til å overbetale for shippingaksjer. Men ser du på bilfrakt- og containersegmentene, som vi mener er forbi inntjeningstoppen og på vei ned, har vi ikke sett dette i denne syklusen. Investorene mistet ikke fatningen, og det er jo litt skuffende, for når det skjer, er det virkelig gode penger å tjene.
Likevel går ikke Hannisdahl med på at det i dag er lite gunstige forhold for hedgefond:
– Vi har jo sittet i et tilnærmet long-only shippingmarked i over fire år nå. Det har vært veldig lukrativt for mange, men for oss som et long/short hedgefond, så ønsker vi egentlig et slikt marked som det vi har nå, hvor vi har noen short- og noen long-posisjoner. Da kan vi sette sammen en portefølje med lavere risiko, men med samme forventede avkastning, argumenterer han.
Shorter bilfrakt- og containersegmentene
Hannisdahl mener det fremdeles er betydelig nedside for aksjer i bilfrakt- og containersegmentene:
– Vi mener det er åpenbart at begge segmentene skal videre ned. I begge segmentene står man midt oppi den største leveringsbølgen av nybygg noensinne. Skipsverftenes ordrebøker er formidable, så alt annet likt, er det en no-brainer at tilbudet vil overstige etterspørselen til neste år. Dessuten er begge segmentene svært utsatte hvis trafikken gjennom Suezkanalen normaliseres. Vi har derfor tatt betydelige short-posisjoner i de to segmentene.
Hannisdahl vedgår at strategien er langt fra risikofri, og sier at en av de største risikoene er at rederier blir kjøpt opp:
Jo lenger vi sitter med short-posisjonene, jo større er sjansen for at store internasjonale spillere plukker opp børsnoterte rederier til en rabatt til NAV, eksempelvis Høegh Autoliners.Joakim Hannisdahl, porteføljeforvalter i Gersemi Asset Management
– Jo lenger vi sitter med short-posisjonene, jo større er sjansen for at store internasjonale spillere plukker opp børsnoterte rederier til en rabatt til NAV, eksempelvis Høegh Autoliners. Denne risikoen skulle vi selvfølgelig helst vært foruten, men samtidig mener vi short-posisjonene i bilfrakt- og containersegmentene også gir veldig mening fra et porteføljeperspektiv da de balanserer long-posisjonene vi har.
Hannisdahl har heller ikke tro på at nisjer kan gjøre det sterkt:
– Korrelasjonen mellom segmentene er såpass høy at når det leveres et nytt, stort containerskip, gir det ringvirkninger i hele verdikjeden. Du kan ha isolerte markeder til tider, men det er ikke slik at feedermaxene kan leve gode og isolerte liv uten å være påvirket av det som skjer med de største skipsklassene. Det er i beste fall en corporate finance-pitch.
Hvem tar regningen fra Trump?
I februar gikk Trump ut og lanserte planer om ekstra havneavgifter for kinesisk bygde og eide skip, samt skip som eies av rederier med en viss andel kinesiske skip i flåten eller ordreboken. Den nye administrasjonen ønsker å bruke inntektene til å få fart på den amerikanske verftsindustrien.
Flem mener at det er usikkert hvor mye initiativet får å si for rederiene:
– Tommelfingerregelen er at det alltid er sluttbrukeren som tar regningen for slike ting. Marginene i bransjen er såpass stramme, så det må bli du og jeg som tar regningen. Men det kommer også en indirekte effekt, og det er at dette forstyrrer handelsmønstrene, og dermed kan det bidra til strammere fraktmarkeder. Også den regningen blir det du og jeg som må ta.
– Kjempebillige tankaksjer
Ifølge Flem er forvalterduoen svært positive til tankaksjer:
Nå er tankaksjer kjempebillige, spesielt innen råoljesegmentet, og derfor er dette vår absolutt største allokering.Fredrik Flem, porteføljeforvalter i Gersemi Asset Management
– Nå er tankaksjer kjempebillige, spesielt innen råoljesegmentet, og derfor er dette vår absolutt største allokering. Vi mener råolje er på toppen av syklusen, men vi tror det kan vare en god stund. Med høy utnyttelsesgrad ligger det i kortene at 2025 blir et volatilt år, men med jevnt over gode rater. De fundamentale driverne er produksjonsvekst i Atlanterhavet – Guyana, Brasil og kanskje Nord-Amerika – samtidig som vi forventer god etterspørsel i Østen.
– Hvilke usikkerhetsmomenter ser dere?
– Vi forventer store forstyrrelser i 2025; skyggeflåten og Iran-eksporten er under kraftig press, hvilket representerer oppside i ratene for den konvensjonelle flåten. En mulig våpenhvile i Ukraina og lettelse av russiske sanksjoner representerer nedsiderisiko, spesielt for produkttank.
Rødehavet er kritisk
Flem forteller at forvalterne posisjonerer fondet for en mulig normalisering av trafikken gjennom Rødehavet:
– Fra et porteføljeperspektiv ønsker vi en nøytral eksponering mot Rødehavet. Det er en av flere årsaker til at vi foretrekker VLCC over produkttank, som uansett må gå rundt Kapp det gode håp. Tidligere i mars så vi tegn til at Suezmax-ratene kunne få et løft, så vi tok posisjoner i Teekay Tankers og Nordic American Tankers før ratene skjøt i været.
Forvalteren legger til at det er bestilt langt flere produkttankskip enn råoljetankskip, og at dette er enda en grunn til at teamet foretrekker råoljetanksegmentet. Samtidig er det mye kannibalisme mellom de to segmentene:
– I høst var produkttankmarkedet svakt, blant annet fordi flere råoljetankere renset tankene og tradet oljeprodukter som en konsekvens av svake rater for stortank. Vår erfaring er at stortank må ha det bra for at produkttank skal ha det bra, men ikke nødvendigvis motsatt, forklarer Flem.
Skyhøy risiko i tørrlast
Fondet hadde inntil nylig long-posisjoner i tørrlast, inkludert aksjer i Golden Ocean, da selskapet fikk juling på børsen etter at John Fredriksen solgte seg ut.
Hannisdahl forteller at tørrlastinvesteringene i stor grad var motivert av gode sesongmessige utsikter og en svært lav prising av tørrlastaksjer i forhold til NAV før jul, men at de nylig kastet kortene etter at den forventede økningen i fraktrater materialiserte seg. For 2025 estimerer forvalterne nå en flåtevekst på 2,4 prosent mot en etterspørselsvekst på magre 0,4 prosent, og hypotesen er at dette vil legge press på fraktratene, og at det dermed gir lite mening å eie aksjene.
Samtidig mener Hannisdahl risikoen i tørrlastsegmentet er skyhøy, og at Kina, som står for 40–50 prosent av den globale tonnmil-etterspørselen, spiller en nøkkelrolle:
– Kina har enorm påvirkning på tørrlastmarkedet. Ser du på Kinas kullkonsum, er rundt 93 prosent innenlandsk produksjon, mens kun ca. syv prosent er import. Samtidig utgjør kullmarkedet en stor del av tørrlastsegmentet, og da skal det ikke store endringer i Kinas forbruk til før det kan få voldsomme følger for tørrlastmarkedet. Dette skjedde i 2015 da landets kullimport falt mer enn 30 prosent til 156 millioner tonn. For Kina var dette bare en liten justering, men det skapte store utfordringer for tørrlastmarkedet.
– Hva forventer dere fra Kina fremover?
– Etter hva vi forstår, har de mye kull på lager, og det skal også være snakk om å kutte kullimporten fra neste kvartal. Det er viktig å understreke at det er mye usikkerhet rundt dette, påpeker Hannisdahl.
En rekke shippinganalytikere har påpekt at Simandou-prosjektet i Guinea vil gi etterspørselen etter jernmalm et stort løft, men Hannisdahl er skeptisk:
Selv om Simandou er et gigantprosjekt, vil det ikke kreve så mange skip at det alene kan redde tørrlastmarkedet.Joakim Hannisdahl, porteføljeforvalter i Gersemi Asset Management
– Selv om Simandou er et gigantprosjekt, vil det ikke kreve så mange skip at det alene kan redde tørrlastmarkedet, som man noen ganger kan få inntrykk av. Vi anslår at prosjektet kun absorberer 4 prosent av flåteveksten i 2025 og 20 prosent av akkumulert flåtevekst frem mot slutten av tiåret.
Om strategiene
Ifølge Hannisdahl er utgangspunktet for fondets investeringer top-down-analyser av de ulike markedene:
– Vi jobber med økonometriske modeller som stort sett klarer å identifisere mellomlange og lange shippingsykluser. Med markedssynet vi får fra modellene, posisjonerer vi oss og tar long- eller short-posisjoner i eksempelvis tørrlast. Dette innebærer at vi evaluerer prisene på aksjene, obligasjonene og derivatene, og allokerer kapital til den aktivaklassen det gir mest mening å allokere til.
– Hva ser dere på da?
– Vi er pragmatiske, så i stor grad avhenger dette av hvor i syklusen man er. De fleste rederier er, eller har vært, i en periode med veldig høy kontantstrøm, og da foretrekker vi aksjene hvor vi kan motta utbytter. Obligasjoner er mer interessante i situasjoner hvor den reelle verdien av selskapenes egenkapital er ned mot null.
Samtidig forteller Hannisdahl at de også ser etter enkeltaksjer som er attraktivt priset:
– I tillegg utfører vi bottom-up-analyser, hvor vi blant annet ser etter aksjer som er underpriset versus peers. Det gir grunnlag for relativt kortsiktige og ofte lønnsomme trading-strategier.
– Arbeider dere da globalt?
– Det tar ikke mange timene for oss å ta opp dekning på et selskap, så vi har god kontroll på stort sett alt av shippingaksjer og obligasjoner.
Fondet handler både i aksje- og fraktderivater. Hannisdahl forteller at aksjederivater er godt egnet til hedging over for eksempel kvartalstall, mens fraktderivatene, som for øvrig er svært likvide, er et godt verktøy for å oppnå spesifikke typer eksponering:
– Med fraktderivater kjøper eller selger man dagrater for en gitt type skip over en periode i fremtiden. Det gir en spisset og lineær eksponering som ofte er gunstig. Samtidig skal det lite til for å løfte ratene når markedene er stramme, og derfor regner vi mye på elastisiteter slik at vi får nøyaktig den eksponeringen vi søker, avslutter forvalteren.
