I 2014 dro oppkjøpsfondet EQT sportskjeden XXL på børs til 58 kroner pr. aksje. Etter børsnoteringen tikket kursen sakte men sikkert oppover frem til oktober 2016. Da sto kursen i 111 kroner og selskapet var priset til 15,4 milliarder kroner.
Store fremtidsverdier var priset inn og basert på inneværende år ble XXL handlet til cirka 26 ganger inntjeningen. Blant byens meglerhus var det også stor optimisme å spore, og nesten samtlige opererte med en kjøpsanbefaling.
Men så begynte en lang og smertefull nedtur for sportskjeden, med hoderulling, svakere marginer og et altfor høyt varelager.
89 prosent ned
Ved utgangen av 2017 sto XXL-aksjen i 84 kroner, før den virkelig store nedoverbakken begynte. Et år senere ble aksjen omsatt for 25 kroner. Høsten 2019 ble det gjennomført en kriseemisjon på 500 millioner kroner til 15 kroner pr. aksje.
Torsdag kveld i forrige uke sendte XXL ut et resultatvarsel hvor markedet ble informert om en svak desembermåned og en like-for-like-vekst på minus 12 prosent.
Dette var det tredje resultatvarslet fra sportskjeden siden slutten av 2018. Påfølgende dag svarte investorene med å sende aksjen ned 16 prosent.
Mandag fikk aksjen igjen juling med et kursfall på 13,17 prosent til 12,3 kroner – som er all-time low. Siden toppnoteringen i 2016 er kursen ned 89 prosent.
Det priser egenkapitalen til bare 2 milliarder kroner. Med andre ord har XXL-aksjonærene sett verdier for 13,4 milliarder kroner bli barbert bort siden kurstoppen i 2016.
Senker kursmålet
I en fersk analyseoppdatering fra Danske Bank Markets senker Martin Stenshall kursmålet fra 13 til 10 kroner, samtidig som han opprettholder en salgsanbefaling.
Siden driftsmarginen har droppet betydelig baserer nå analytikeren kursmålet på en EV/Sales-multippel på 0,7 basert på 2020-estimater. Det er på nivå med sammenlignbare selskaper som SportsDirect og Sportamore.
– Vi tror at det fortsatt vil være betydelige rabatter i markedet, samtidig som en svak krone vil være ødeleggende for marginen over tid. XXL vil også slite med å redusere Opex-ratioen (driftskostnader/salgsinntekter, red.anm) med stagnert vekst, sier Stenshall.
Venter nedskrivninger
Danske Bank Markets venter at driftsinntektene i fjerde kvartal skal komme inn på 2,3 milliarder kroner, med et tilhørende driftsresultat før av- og nedskrivninger (EBITDA) på 148 millioner kroner.
– I resultatvarselet skrev XXL at EBITDA-guidingen var før nedskrivninger av varelageret. Vi tror det er høy risiko for at varelageret blir skrevet ned på grunn av en mengde varer fra forrige vinter, et stort overskudd på lager og høye rabatter i sportsbransjen, sier Stenshall, og legger til:
– I våre estimater har vi faktisk lagt inn en nedskrivning på 450 millioner kroner for fjerde kvartal.
Brudd med lånebetingelser?
Danske Bank Markets forventer at belåningsgraden i første kvartal i år vil komme inn på 4,4 ganger EBITDA ekskludert IFRS 16-effekter.
Til sammenligning har XXL lånebetingelser med Nordea og DNB som tilsier at belåningsgraden ikke skal overstige 4 ganger EBITDA.
– Vi tror imidlertid at gearingen til XXL vil komme ned på rundt 3,8 ved utgangen av 2020, sier Stenshall.
Emisjonsrisiko
Mandag slapp også Nordea Markets-analytiker Olivier Schüler Pisani en ny analyse med følgende overskrift: «Ingen lys i enden av tunnelen».
«Vi senker EBITDA-estimatene med 4-12 prosent for 2019 til 2021. Videre tror vi at XXL er nær et nytt brudd med lånebetingelsene i fjerde kvartal og det vil bli enda strammere i første kvartal i år. Dermed ser vi risiko for en ny emisjon», skriver Pisani.
Han senker kursmålet fra 13 til 12 kroner, og opprettholder en salgsanbefaling på aksjen. Kursmålet impliserer en EV/EBITDA på 6,5 ganger 2020-estimater.
«Strategioppdateringen som vil komme i forbindelse med førstekvartalsrapporteringen kan øke visibiliteten noe, men vi ser fortsatt en svak operasjonell utvikling i 2020», skriver meglerhuset, og trekker frem at strategioppdateringen potensielt kan støtte multiplene litt.
Nordea Markets påpeker også at en takeover kan bli mer aktuelt for oppkjøpsfondet Altor. Tallknuserne legger riktignok inn en liten «disclaimer» og skriver at de ville vært forsiktig med å bruke det som et kjøpsargument.
