Finansdepartementet anbefalte i Fondsmeldingen denne uken at Oljefondet øker Nord-Amerikas (i all hovedsak USAs) andel av aksjeinvesteringene fra 41,6 prosent til 48 prosent, og at europeiske aksjers andel tilsvarende reduseres fra 33 til 26,5 prosent.
Men forslaget om endringer kommer på et tidspunkt der europeiske aksjer ifølge Goldman Sachs er på det laveste mot amerikanske aksjer på 100 år.
– Europeiske aksjer har relativt sett aldri vært billigere mot amerikanske enn nå, sier Pål Ringholm, analysesjef for kreditt i SpareBank 1 Markets til Finansavisen.
– Det virker ikke som en kanontiming. Er det en god idé? Nei, det virker som en fryktelig elendig idé.
Oljefondet er på over 10.000 milliarder kroner. Gitt en aksjeandel på 70 prosent, innebærer det at aksjer for nær 500 milliarder skal selges i Europa og kjøpes i USA. Endringen er i tråd med Norges Banks anbefaling og er motivert ut fra et ønske om at aksjevektene i større grad skal gjenspeile den faktiske verdiskapningen.
– Har det fungert? Visst pokker
Under en presentasjon for SpareBank 1 Markets-kunder denne uken diskuterte Ringholm de langsiktige avkastningsutsiktene for en portefølje med 67 prosent aksjer og 33 prosent lange rentepapirer i USA, basert på historikken siste 1.700 måneder (siden 1881). Denne USA-porteføljen tangerer nå sitt dyreste siste 140 år, ifølge Ringholm.
Han understreker at prisingsvurderingen ikke er en kortsiktig knekkindikator, men en indikator på hva slags langsiktig avkastning investorene kan regne med.
«Har denne sammenhengen tidligere fungert på lang sikt? Visst pokker har det det. Kjøpte du på starten av 1920-tallet, etter spanskesyken og første verdenskrig, da alle var deprimerte, ble det fantastisk, spesielt hvis du rakk å selge deg ut i september 1929», sa han til meglerhusets kunder.
«Kjøpte du på 1980-tallet, etter at Business Week skrev at aksjemarkedet var dødt, ble det en strålende reise. Det lønner seg å kjøpe når aksjemarkedet er billig og selge dyrt. Fortsatt.»
At USA, verdens største kapitalmarked, er dyrt, betyr ikke at alle andre kapitalmarkeder er dyre, fastslår Ringholm.
Økte aksjeandelen i 2007
I 2007, ett år før finanskrisen, økte Oljefondet aksjeandelen fra 40 prosent til 60 prosent, og reduserte obligasjonsandelen tilsvarende. De store børsfallene under finanskrisen kom høsten 2008, men ettersom Oljefondet faset inn økningen av aksjeandel over tid, fikk det også kjøpt aksjer på lave kurser. Kjøpene da ga grunnlaget for mye av avkastningen i tiåret etter, ifølge forvalter NBIM.
Også innfasingen av nye regionalvekter vil i praksis skje over tid. Finansminister Jan Tore Sanner (H) ble denne uken spurt om det ikke er risiko for å øke eksponeringen mot USA for sent.
«Jeg føler meg trygg på at Finansdepartementet og Norges Bank vil finne en måte å foreta den vektingen på,» svarte Sanner.
I FTSE All-Cap-indeksen har Nord-Amerika en vekt på 58 prosent og Europa bare på 18,4 prosent, ifølge Finansdepartementet.
– Jeg holder på det gamle konseptet om å selge dyrt og kjøpe billig, sier Ringholm på sin side.
Det trenger ikke gå like ille dersom kjøpet skjer over tid og Oljefondet får kjøpt seg opp på billigere nivåer, medgir han.
– Men konseptuelt er det en risiko når man selger seg ut av et marked som knapt har vært billigere. De færreste privatinvestorer ville gjort det, sier Ringholm.
Dyrest noensinne
Amerikanske aksjer har ifølge analysesjefen aldri vært dyrere, basert på modellene til henholdsvis Tobin, Hussman og Buffet. Ut fra Shiller-modellen – som baserer seg på tiårig snitt-P/E – er fortsatt dotcom-boblen historisk dyrest, mens dagens prising er mer på linje med september 1929.
Ifølge Hussman-modellen, som justerer syklisk justert P/E med hvor høye marginene er, er dagens USA-prising konsistent med at en portefølje med 60 prosent aksjer, 30 prosent obligasjoner og 10 prosent cash gir en årlig avkastning på minus 1 prosent neste 12 år.
Denne type modeller gir derimot ikke pålitelige signaler på korte tidshorisonter, understreker Ringholm.
Regionvekter i Oljefondets aksjebeholdning
| Dagens fordeling | Foreslått fordeling | |
| Nord-Amerika | 41,4 % | 48,0 % |
| Europa | 33,0 % | 26,5 % |
| Andre utviklede markeder | 14,3 % | 14,3 % |
| Fremvoksende markeder | 11,1 % | 11,2 % |
| Oljefondet var fredag ettermiddag på 10.700 milliarder kroner. Rundt 70 prosent er i børsnoterte aksjer. | ||
