Er egenkapitalen i Tollefsen-dominerte Heimstaden Bostad 114 milliarder eller 86,5 milliarder?
Spørsmålet dreier seg om den relativt ukjente kategorien hybridlån.
– Når vi gjør en vurdering av selskapers balanse og deres finansielle situasjon , klassifiserer vi hybridkapital, D- aksjer og preferanseegenkapital som gjeld. For oss er disse kapitalklassene faste, forpliktede betalinger der selskaper betaler en avtalt kompensasjon til investorer for å stille kapital. Om dette kalles vanlige obligasjoner eller hybridobligasjoner, D-aksjer eller preferansekapital vil det uansett være en gjeldspost for et løpende konsern og påvirke den totale finansielle risikoen, sier en aktør som ønsker å være anonym. Selskapet hans jobber med rådgivning på Heimstaden-systemet i dag.
Ved utgangen av tredje kvartal hadde Heimstaden Bostad en gjeldsgrad på 42,9 prosent. Samtidig hadde selskapet 27,5 milliarder i hybridlån, hvilket utgjorde en økt bokført egenkapitalandel på 12,2 prosentpoeng.
– Det er kun konkursloven som gjør at dette defineres som egenkapital i regnskapet etter IFRS. I vår vurdering av selskaper, er slike kapitaltilganger løpende betalingsforpliktelser på linje med gjeld. Skulle et selskap ikke betale på slike papirer, kommer garantert også normale obligasjoner til å bli mye dyrere, sier markedsaktøren.
– Kredittbyråene Standard & Pitch regner 50 prosent av hybridkapital som lån og 50 prosent som egenkapital. Vi mener det er 100 prosent lån, sier vedkommende.
– Det er et produkt som er tilpasset ratingselskapenes regler som definerer det som 50 prosent gjeld og 50 prosent egenkapital. Men vi ser på det som gjeld, sier en sentral eiendomsaktør, som også ønsker å være anonym.
– Men det regnskapsføres som egenkapital.
– If it walks like a duck and talks like a duck, it probably is a duck. Spør du en obligasjonsmegler, eller en eiendomsanalytiker, forventes det at rentene betjenes og at det reforhandles innen utløpet. Gjør man ikke det, vil det bli sett som oppsiktsvekkende, sier han.
Han forteller at det er blitt et ganske vanlig produkt i Sverige, der Castellum, Balder og SBB har tatt det i bruk.
– Nei, hybridkapital skal ikke bokføres som gjeld. Dette følger av internasjonale regnskapsstandarder, og ingen selskaper kan avvike fra dette. Uansett, enhver analytiker, gjeldsinvestor og andre parter er vant til å lese og forstå regnskap, sier finansdirektør i Heimstaden, Arve Regland.
Hoppet av videregående
Historien om Ivar Tollefsen (60) er blitt fortalt flere ganger. Det er historien om bærumsgutten som startet businnes som 14-åring, hoppet av videregående, droppet planene om siviløkonomstudier, ble disc jockey og startet sine eiendomsinvesteringer i 1994 med kjøpet av 20 leiligheter i Møllerveien 4 i Oslo, og som i år havnet på 7. plass på Kapitals 400 rikeste-liste med en formue på 38,5 milliarder.
Svært få – sikkert ikke Tollefsen selv heller – hadde sett for seg at han 27 år senere skulle sitte på toppen av et eiendomsselskap, som i slutten av september kjøpte 599 eiendommer med 28.776 tyske, svenske og danske leiligheter for smått utrolige 9,1 milliarder euro – 88,9 milliarder norske kroner – fra svenske Akelius. Det brakte samlet beholdning opp i 278 milliarder svenske kroner. Akelius-kjøpet bokføres i fjerde kvartal.
Ved utgangen av tredje kvartal eide selskapet 118.614 boliger verdt 199 milliarder. Balansen viste samlede verdier på 202 milliarder, en egenkapital på 114 milliarder, og den bokførte gjelden var på 90 milliarder kroner.
Siden 2015 har selskapet hentet inn 90 milliarder kroner i egenkapital, hvis man regner med de snaue 25 milliardene som er kommitert, men ikke innbetalt i forbindelse med Akelius-kjøpet. Av dette har Tollefsen-dominerte Heimstaden stått for drøyt 35 milliarder, resten fra øvrige aksjonærer.
Eksotiske lån trekker opp egenkapitalen
Dette gir en svært lav gjeldsgrad: bare 42,9 prosent.
Men så vel er det ikke, vil mange hevde.
Egenkapitalen økes voldsomt av eksotiske hybridobligasjonslån.
Hybridobligasjoner
Heimstaden Bostads hybridobligasjoner er gjeldspapirer som klassifiseres som egenkapital fordi de ikke inneholder noen forpliktelse til å betale cash til obligasjonseierne.
De har ikke har noe kontraktsfestet forfall. Derimot har Heimstaden en ensidig rett til å kreve innløsning på gitte redemption days, første gang 5 år etter utstedelsen.
Selv om lånene ikke betjenes med løpende rente eller tilbakebetales til avtalt tidspunkt, blir ikke lånene misligholdt og långiver kan ikke slå selskapet konkurs som følge av dette.
Tollefsens eiendomsimperium er organisert gjennom det norske selskapet Fredensborg. I dette kontrollerer han de to svenske selskapene Heimstaden AB og Heimstaden Bostad.
Fredensborg eier drøyt 70 prosent av Heimstaden AB, men har over 94 prosent av stemmene. De siste 30 prosentene eies av ulike institusjonelle selskaper med preferanseaksjer.
I det operative selskapet, Heimstaden Bostad, eier Heimstaden AB 65 prosent av stamaksjene (de ordinære aksjene) og 35 prosent av preferanseaksjene. Fem institusjonelle investorer (Alecta, Folksam Group, Ericsson Pension Fund, Sandvik Pension Fund og The Swedish Pension Agency) eier resten, med motsatt fordeling.
Preferanseaksjene brukes for å gi de institusjonelle investorene en årlig direkteavkastning, og dermed redusert risiko. Preferanseaksjene er bundet til de ordinære aksjene, og kan ikke kjøpes eller selges separat. De gir mulighet til å fordele risiko og avkastning ulikt mellom eierne.
– Preferanseaksjene eies i kombinasjon med stamaksjene og alle aksjonærene har begge aksjeklasser. Avkastningen har de siste årene vært 3,5 prosent pluss en andel av årets resultat. Oppgjøret kan enten skje ved kontant utbetaling eller som nye preferanseaksjer, sier finansdirektør i Fredensborg og Heimstaden, Arve Regland.
– Siden alle aksjonærer eier en kombinasjon av stam- og preferanseaksjer er nivået på utbyttet på preferanseaksjene kun en intern fordeling av årets resultat, sier han.
– Preferanseaksjene i Heimstaden Bostad utbetales hvis selskapet tjener penger og har likviditet. Dette er egenkapital, ikke gjeld, og det får ingen konsekvens hvis det ikke betales utbytte, sier Regland.
Gjeld blir egenkapital
Hybridlån er gjeldsinstrumenter, men i regnskapsstandarden IFRS som alle børsnoterte selskaper bruker, defineres de som 100 prosent egenkapital. Dette skyldes at lånene ikke har forfall og at investorene aldri kan kreve lånene innfridd. De kan heller ikke erklæres misligholdt eller kreves tilbakebetalt selv ved manglende rentebetaling.
Ordinære långivere kan slå et selskap som ikke betaler renter og eventuelle avdrag konkurs, og få dekket sine krav i boet. Denne muligheten har hybridlångiver sagt fra seg.
Da Heimstaden Bostad hentet 600 millioner euro (6 milliarder kroner) i hybridobligasjoner etter Akelius-kjøpet, var betingelsene en rente på 3,625 prosent de første 5,25 årene. Renten øker med 0,25 prosentpoeng om ikke lånet frivillig tilbakebetales.
Samtidig tok de opp ordinære obligasjonslån på 2,75 milliarder euro med fastrente i 3, 6,5 og 10 år. Her var rentene henholdsvis 0,25 prosent, 1,00 prosent og 1,625 prosent.
– Hvorfor finansiere dere kjøpet med så mye hybridlån når det er langt dyrere enn ordinære obligasjonslån?
– Det er en kompletterende kapitalkilde som når andre investorgrupper. Kostnaden for denne delen av egenkapitalen er relativt sett lav i forhold til tradisjonell egenkapital, noe som øker avkastningen på egenkapital for selskapets eiere, sier Regland.
Linket til løpetid
Rentekostnaden på hybridlånet er linket opp til lånets løpetid, typisk tre eller fem år, og er det noe man ikke gjør, er det å ikke overholde tidsrammene. Dette vil i så fall få store og dyre konsekvenser neste gang man må i markedet for å hente ordinære obligasjonslån eller nye hybridlån.
Ergo vil man i dagligtale anse hybrid som et ordinært lån, men det bokføres som ren egenkapital i balansen.
En annen effekt er at rentene på hybridlånene ikke bokføres som finanskostnader, ettersom de er definert som egenkapital. Disse dukker først opp som disponering av årsresultatet, altså etter resultat etter skatt i resultatregnskapet, der man vanligvis bare finner utbyttet.
– Kredittbyråene S&P & Fitch og regner 50 prosent av hybridkapital som lån og 50 prosent som egenkapital, vi mener det er 100 prosent lån. Vi noterer også at Moody’s er strengere enn S&P og Fitch i sine bedømming, og derfor velger selskaper som har denne type papirer å ikke ha en kredittrating fra Moody’s. Moodys har helt klart flest størst på kredittrating i Norden, men vi noterer at alle med denne type «egenkapitalsgjeld» nesten utelukkende ikke benytter Moodys til kredittrating, sier markedsaktøren.
Ser mye penere ut
Dermed ser regnskapet mye penere ut – med høyere egenkapital og lavere finanskostnader – enn det realitetene tilsier.
Rentekostnadene på hybridlånene utgjorde i 2020 486 millioner svenske kroner for Heimstaden Bostad. Den bokførte kostnaden på rentebærende gjeld, var samme år 1.437 millioner. Ergo ville den virkelige finanskostnaden økt til 1.923 millioner, og resultatet før verdijusteringer og skatt falle fra 2.889 millioner til 2.403 millioner om de var ført som gjeldsrenter.
Utbytteutbetalingene utgjorde 884 millioner i 2020, og av dette er altså 486 millioner renter til hybridlån.
Et vanlig lån?
– Vil dere betjene hybridlånene som ordinære lån, eller vil dere benytte dere av lånenes muligheter til å utsette eller droppe betalinger?
– Vi betaler renter løpende, og planlegger også å kjøpe tilbake hybridobligasjonene ved første tilbakekjøpsdato, som er fem til åtte år etter utstedelse, sier Regland.
– Sett utenfra ser det da ut som helt ordinære lån, som burde vært klassifisert som gjeld og ikke egenkapital.
– Nei, hybridkapital skal ikke bokføres som gjeld. Dette følger av internasjonale regnskapsstandarder, og ingen selskaper kan avvike fra dette. Uansett, enhver analytiker, gjeldsinvestor og andre parter er vant til å lese og forstå regnskap, sier Regland.
Regner man inn alle obligasjoner til gjeld, stiger gjeldsgraden til 54 prosent.
– Långiverne er de største investormiljøene i verden og Europa, med svært kompetente analytikere og detaljert bransje- og finanskunnskap. De velger å låne ut til Heimstaden Bostad basert på en ekstremt grundig vurdering, sier Regland. I tillegg til långivernes egen vurdering har to av verdens største og mest anerkjente ratingbyråer gitt selskapet en BBB-rating, sier Regland.
2,3 prosent avkastning
Tollefsens kjøp av Akelius-porteføljen til 9,1 milliarder euro gir en løpende avkastning (yield –forholdet mellom leieinntekter og eiendommenes markedsverdi) på 3 prosent. Regner man netto-yielden (trekker fra eiendommens driftskostnader som eier må betale) er ikke avkastningen mer enn 2,3 prosent.
Mens de aller beste kontoreiendommene i Norge selges på en yield på 3,1 til 3,2 prosent, er boligmarkedet på samme nivå. I utlandet er prisingen stivere. Grunnen er at finansieringskostnadene er nær sagt fraværende når man låner i euro. Heimstaden Bostad betaler 0,85 prosent rente på sine lån, og 80 prosent av disse har bundet rente.
– Hvorfor kjøper dere eiendom for 90 milliarder når dere ikke får mer enn drøyt 2 prosent avkastning?
– Vi kjøper med et avkastningskrav på 3 prosent KPI-justert, det vil si at det er denne avkastningen vi får etter hvert som det har vært leietagerskifter og vi har renovert leiligheter, sier Regland.
– At direkteavkastning i dag bare er 2,3-2,4 prosent, spiller mindre rolle, det er den langsiktige avkastningen som er viktig. Og selv når vi har nådd 3 prosent, som løpende KPI-justeres, er leienivået lavt på grunn av leiereguleringer som igjen gjør at risikoen for ledighet er tilnærmet null, sier han.
– Og nettopp dette gjør slike investeringer langt tryggere enn for eksempel å kjøpe et kontorbygg med beste beliggenhet med 3-4 prosent yield, hvor risikoen for ledighet er større enn for regulerte boliger, og hvor man ofte må gjøre kostbare leietagertilpasninger hvert tiende eller femtende år, sier han.
4.500 euro pr. kvadratmeter
Han mener også at kostprisen på boligene i seg selv er et kjøpsargument, regulert leie til tross.
– Å kjøpe boliger til 4.500 euro pr. kvadratmeter med fantastisk beliggenhet i noen av de sterkeste boligmarkedene i Europa er ikke bare en god investering, det er svært billig når man sammenligner med alt annet, sier Regland.
Norske tungvektere som Entra og Olav Thon Eiendomsselskap er aktive i obligasjonsmarkedet, og for et lån med fem års binding, må de ut med snaue 2 prosent rente.
– Norske femårs-renter ligger på cirka 1,8 prosent, mens europeiske er minus 0,1 prosent. 1,9 prosentpoeng lavere rente betyr enormt mye for investors avkastning om man har 40-50 prosent gjeld. I tillegg må vi som nordmenn ta inn over oss at europeisk ultra lav-risiko, det vil si regulerte boliger, skal ha langt lavere yield enn norsk lav-risiko som for eksempel kontor med beste beliggenhet, sier Regland.
Alt er leieregulert
Hele Akelius-porteføljen er underlagt leieprisregulering, og i slike markeder har utleier adgang til å heve leien når en leietager flytter ut og en ny flytter inn.
I Berlin har man «mietspiegel», der kommunen viser hva kvadratmeterprisen er, for å leie en leilighet i et visst strøk med en viss standard. Man kan sammenligne det med begrepet gjengs leie i Norge.
I attraktive deler av Berlin kan leien ligge på 8 til 9 euro pr. kvadratmeter i måneden, noe som gjør at du kan leie en leilighet på 100 kvadratmeter i noen av de beste strøkene i Tysklands hovedstad for 900 euro i måneden, altså under 9.000 kroner.
– Hvilke muligheter har dere for å få opp leieinntektene?
– En stor del av porteføljen i Berlin har et leienivå som er betydelig under mietspiegel leienivåene, som betyr at leiepotensialet kan realiseres selv innenfor en mietspiegel-regulering. I tillegg er det en regulering som heter «mietpreisbremse» som gir mulighet til å gjennomføre gjennomgripende renoveringer og oppnå full markedsleie. Store deler av porteføljen har dette potensialet, sier Regland.
Akelius har de siste 20 årene lagt mye penger i eiendommene, med alt fra tak til røropplegg og annet bygningsmessig – slik at det her kreves få investeringer, kan man lese ut av presentasjonen av kjøpet. Innvendig kan det gjøres enkle grep som å male eller bytte gulv, så kan man få godkjent at leien kan heves til gjengs leie.
Langt til leieheving
Fordelen med regulerte leier er at de er stabile, ulempen er at de er lave. Dette gjør at boligene ofte er fullt utleid. Det er mellom 1 og 2 prosent ledighet i Akelius-porteføljen.
Men det er ikke gjort i en håndvending å få justert opp leienivåene. Leietagerne bor mye lengre i de leide boligene enn i Norge, mye på grunn av at det er veldig billig.
– Hvor ofte flytter beboere i husleieregulerte boliger i Tyskland sammenlignet med hva vi er vant med i Norge?
– Fraflytningstakten er lavere i regulerte leiemarkeder hvor leienivået er lavere enn markedsleie. Fraflytningstakten i Berlin er 5-10 prosent pr. år avhengig av beliggenhet og type leiekontrakt, mens den i Oslo typisk er 25-30 prosent pr. år, sier Regland.
Samlet sett er 65 prosent av hele porteføljen i Heimstaden Bostad underlagt leieregulering etter Akelius-kjøpet.
Politisk overtagelse av boligene?
Et usikkerhetsmoment er den politiske styringen i Berlin. Her eier Heimstaden Bostad totalt 14.050 boliger, men en radikal boligpolitikk kan slå beina under satsingen.
Ifølge Reuters stemte 56 prosent av innbyggerne i Berlin i slutten av september ja til tvangssalg av eiendom for alle boligselskap som sitter på over 3.000 boliger. Dette kan bety at man vil utrede muligheten for å endre loven slik at myndighetene i Berlin får større kontroll på boligmassen.
– Det er en klar majoritet blant de politiske partiene i Berlin som er imot ekspropriasjon. I tillegg er det store juridiske problemstillinger som må håndteres hvis det skal kunne skje. Spesielt at det strider mot EU lovgivning, samt internasjonale handels- og investeringsdirektiver som de fleste har tillit til at et land som Tyskland vil respektere. Det er også veldokumentert rettspraksis i Tyskland at kompensasjon i forbindelse med en ekspropriasjon skal skje til markedsverdi. Vi ser derfor ikke dette som en kommersiell risiko, sier han.
– Er det penger til oppgradering og vedlikehold i porteføljen når avkastningen og leiene er så lave?
– Det er i den initielle yielden hensyntatt avsetning til løpende capex (kapitalbehov) og vedlikehold av porteføljen. Vi forventer å investere betydelig i porteføljen i forbindelse med realisering av utviklingspotensialet, slik som utvikling av tomter, etablering av loftsleiligheter samt oppgradering av leiligheter, sier Regland.
Ekstrem vekst
Heimstaden Bostad eide eiendommer for 6,1 milliarder svenske kroner ved utgangen av 2015. I 2016 økte beholdningen kraftig som følge av at Heimstaden AB omstrukturerte og la inn sine eiendommer i selskapet. Det utgjorde 10,7 milliarder, og totalt kjøpte Heimstaden Bostad for 12,3 milliarder det året.
Året etter gjorde Fredensborg Eiendom samme øvelse. Hele porteføljen, i stor grad norske boliger, ble solgt til Heimstaden Bostad – en transaksjon til 17,1 milliarder. I tillegg kjøpte Heimstaden Bostad for 5 milliarder.
I 2018 begynte de store kjøpene. 9.000 boliger ble kjøpt for 26 milliarder, og selskapet fikk en Investment grade rating (en finansiell karakter gitt av kredtittratingbyråer) på BBB (samme rating som for eksempel Yara har). Det brukte selskapet til å hente 10,6 milliarder i obligasjonsmarkedet. Samtidig tilførte eierne 11,4 milliarder i ny egenkapital.
Kjøper med begge hender
I 2019 ble det igjen handlet med begge hendene. Totalt 13.555 boliger ble kjøpt for 33,3 milliarder svenske kroner. Disse ligger i Nederland, Sverige, Danmark og Tyskland. I tillegg kom Folksam Group inn som 7-prosents aksjonær ved å gå inn med 4 milliarder.
2020 var et nytt, hyperaktivt år, med kjøp for 25,4 milliarder. 42.500 tsjekkiske leiligheter ble kjøpt for 13,8 milliarder. I Danmark overtok selskapet en portefølje verdt 15,7 milliarder, mange av dem under bygging, hvorav 6.200 boliger og 35 næringseiendommer.
I tillegg ble det handlet 2.000 boliger i Nederland og 3.900 boliger i Berlin, samt at selskapet inntok det polske markedet for første gang med kjøp av 640 boliger.
I løpet av året ble det hentet inn 7,2 milliarder svenske kroner i en emisjon. Heimstaden AB tok 3,2 milliarder, Folksam 4 milliarder.
Gigantkjøp i 2021
Året i år har slått alle tidligere nivåer. I tillegg til Akelius-kjøpet ble det kjøpt nybyggsprosjekter i Storbritannia for 1,9 milliarder svenske kroner, mer i Tyskland for samme beløp, og ytterligere 13 milliarder kroner i ulike markeder.
Disse ble finansiert med 37,3 milliarder svenske kroner i ny egenkapital, hvorav Heimstaden AB sto for 13,9 av dem.
