– Selskapet sier selv at løsninger er på vei, men det er løsninger som tar lang tid. Det er ingen umiddelbar løsning på dette, sier analytiker Vetle Wilhelmsen i SpareBank 1 Markets.
I en fersk analyse plukker han Kjell Inge Røkkes fornybarsatsing Aker Horizons fra hverandre. Bakgrunnen er datterselskapet Mainstreams vedvarende problemer med kraftkjøpsavtaler i Chile.
I Chile har Mainstream bygget kraftverk i visse strømsoner, og tegnet kraftkjøpsavtaler med kunder i andre strømsoner i landet. Avtalene fungerer slik at Mainstream i praksis kjøper inn kraft i spotmarkedet som skal leveres til kunden i deres prissone, hvorpå strømmen selges i spotmarkedet der de selv har produksjonskapasitet.
Dette fungerer greit så lenge det er tilstrekkelig overføringskapasitet i de to sonene, så prisen blir omtrent den samme. Problemet er at det er blitt bygget ut mer sol- og vindkraft enn forventet i sonene der Mainstream har sine anlegg, og det har tatt lengre tid å bygge ut overføringskapasitet, slik at forskjellen i pris mellom de to sonene blir stor.
I praksis selger Mainstream billig strøm der de produserer, og kjøper dyrt i andre soner.
– Det er vanskelig å se en løsning på dette. Kanskje det er mulig å reforhandle kontraktene på sikt, men det ser stygt ut, sier Wilhelmsen.
Kursras
Investorene har plukket opp problemene. Aksjekursen i Aker Horizons har falt 55 prosent i år, og det seneste året er fasiten et ras på over 60 prosent til 6 kroner.
Etter at selskapet gikk på børs i februar 2021, er fallet på hele 85 prosent.
SpareBank 1 Markets kutter kursmålet på Aker Horizons fra 9 til 6 kroner, men opprettholder holdanbefalingen.
– Hvorfor setter dere ikke en salgsanbefaling?
– Det er skummelt å sitte short i et selskap der man har en viss historikk for å dra kaniner opp av hatten. Det er også mangel på visibilitet som gjør at det er vanskelig å lage et godt short-case. Man vet ikke helt hva som kan skje med kontraktene i Chile, om det hadde løst seg der kunne man fått en virkelig oppgang.
Brenner penger
Mainstream har nå rundt 4 milliarder kroner i kontanter. Wilhelmsen mener investorer ikke bør satse på at selskapet blir lønnsomt med det første, for de seneste fem kvartalene har Mainstream nemlig tapt 225 millioner euro i resultat før av- og nedskrivninger på grunn av trøbbelet i Chile.
Mens man bør forvente resultatmarginer på rundt 80 prosent for sol- og vindkraftanlegg i drift, har Mainstream margin på minus 110 prosent, beregner analytikeren.
Kraftprodusenten er ikke børsnotert selv, og det siste datapunktet man har på verdien av Mainstream er da Mitsui kjøpte seg inn med kapitalinnskytningen på 575 millioner euro. Mange anså da prisingen som høy.
– Verdien Aker Horizons oppgir på Mainstream i sin selvrapporterte verdijusterte egenkapital (NAV) er basert på transaksjonsverdien på Mitsui-avtalen, dog justert for senere nedskrivninger. Gitt at aksjen handles til 71 prosent rabatt til selvrapportert NAV, virker det som at det er veldig få som tillegger den verdien særlig vekt.
SpareBank 1 Markets kutter verdsettelsen av Aker Horizons' eierandel i Mainstream Renewable Power fra 6,8 milliarder til 4,9 milliarder kroner.
Ser ingen snare løsninger
Wilhelmsen forventer at tapene i Mainstream avtar etter hvert som flere kraftanlegg blir satt i drift, kull- og gasspriser faller og senker strømprisene i Chile, samt implementeringen av batterisystemer og oppgradering av strømnettet.
Ingen av disse faktorene alene vil imidlertid gjøre Mainstreams kraftkjøpsavtaler lønnsomme på kort sikt, og implementeringen av batterisystemer og oppgradering av strømnettet vil ta flere år, mener han.
Krisescenario
Verdsettelsen på 4,9 milliarder kroner for Aker Horizons eierandel i Mainstream er basert på en forutsetning om at kostnadene holder seg på fjorårets nivå i ett år til, før man løser problemet i Chile, men dette kan fort vise seg å være for optimistisk, påpeker Wilhelmsen.
Dersom 2022-kostnadene vedvarer i tre år til, vil hele verdien av de chilenske anleggene vaskes ut. Dersom hele egenkapitalen i Mainstream skulle vise seg å være tapt, kommer han frem til en verdivurdering av Aker Horizons på 1,70 kroner per aksje.
Aker Horizons eier 59 prosent av Mainstream Renewable Power, mens japanske Mitsui eier 25 prosent. Konsernsjef Kristian Røkke i Aker Horizons er styreleder i fornybarutvikleren.
