Bare et par måneder etter Pareto Securities storslåtte energikonferanse på Holmenkollen, er det tid for deres nyeste konferansesatsing i Stockholm, der Pareto-sjef Christian Jomaas og analysesjef Stefan Wård vil sparke i gang årets softwarekonferanse torsdag 16. november.

Det er kanskje ikke en overraskelse at kunstig intelligens vil stå høyt på agendaen dette året, men med krig som herjer både i Europa og i Midtøsten har meglerhuset satt et ekstra fokus på forsvarsteknologi.

Markedet ble estimert til 93 milliarder dollar i 2022, med en årlig vekst på 4 til 5 prosent. Der vil svenske Saab, W5 Solutions og SOFF innta scenen før de 500 deltakerne flokker seg til lunsjbordet. 

Det er derimot ikke bare kunstig intelligens og forsvarsteknologi som står på agendaen under årets konferanse. 

For de som har hold et øye med sektoren siden 2021 har fått med seg at vekstselskapene som briljerte under pandemien gikk på en skikkelig smell i fjor, etterfulgt av lettpåvirkelige aksjekurser i 2023. Trendene er blitt satt under lupen av Pareto Securities-analytiker Olav Rødevand, som observerte et tydelig skifte i sektoren. 

– En periode med gratis penger

– For to år siden brydde markedet seg nesten ikke om den frie kontantstrømsprofilen til de mindre vekstselskapene, da dette ikke utgjorde en stor forskjell i verdsettelsen. Det som derimot var viktig for markedet, var omsetningsveksten, forteller Rødevand. 

Dersom man isolert sett så på veksten i selskapene forklarer analytikeren at det var en voldsom premie hos disse selskapene med et gjennomsnitt på 150 prosent. 

– Det som var rasjonelt på den tiden var å hente inn store mengder kapital og investere alt i vekst. Det var det markedet incentiverte techselskapene til å gjøre. Men så kom det en vesentlig endring i bakteppet, sier han.

– Dette fører oss til hvorfor det er interessant å se på dette i dag – vekst kontra lønnsomhet. Det har vært en periode med gratis penger, men det fundamentale har endret seg betydelig i kapitalmarkedet de siste to årene.

Rødevand trekker frem at med et rentebilde som er tilbake på nivåer man så i 2007, kommer multiplene til teknologiselskapene ned ettersom veksten ikke lenger blir verdsatt like høyt. 

– For hvis du tar akkurat den samme gruppen med selskaper, og i stedet for å dele det på vekst, så deler du utelukkende på selskapets frie kontantstrøm, så ser du jo nå at for første gang har du jo faktisk en premie på selskap som genererer bra kontantstrøm, sier han.

– Det er noe som snudde i starten av 2022. Nå ser man at man faktisk er på en all-time high premium på sterk fri kontantstrøm. Så selskapene verdsettes 70 prosent høyere i snitt, hvis du tilhører den gruppen. 

Drevet av renter

– Vi tror at dette er en dynamikk som har helt klart blitt drevet av rentenivået, og at kapitalmarkedet selvfølgelig verdsetter kontantstrøm høyere i dag enn potensielt i fremtiden, sier Rødevand. 

Han trekker frem at teknologiselskapene igjen har lystret til markedet i lys av det nye rentebildet, der de har snudd seg om og dempet vekstfokuset. Nå er det lønnsomhet og kostnadskutt som står høyt på agendaen, godt illustrert gjennom de store masseoppsigelsene både i USA og her i Norden. 

– Dette var noe teknologiselskapene begynte med akkurat da verdsettelsespremien flippet i starten av 2022, forteller Rødevand.

SKIFTET: Pareto Securities-analytiker Olav Rødevand viser frem et tydelig skifte i verdsettelsen av teknologiselskaper i tråd med stigende renter. Foto: Pareto Securities

Man skal derimot ikke kaste fra seg tanken om at vekst ikke lenger er ettertraktet blant teknologiselskapene, der analytikeren understreker at vekstforventningene i dag er veldig lave målt mot tidligere.

– Man skal ikke glemme at man får fortsatt en premie på høy vekst. Forskjellen er at lønnsomhet foretrekkes. Det ser du i den grad at du får en høyere multippel hvis veksten er lav, men selskapet genererer mye kontantstrøm, sammenlignet med høy vekst og lav lønnsomhet, sier analytikeren.

– Hvis du klarer begge deler så vil du jo selvfølgelig alltid ha den høyeste multipelen. Det er alltid det vi ser etter, og selskapene selvfølgelig selv ønsker å oppnå. Du vil fortsatt bli belønnet for begge deler.

– En dominerende faktor

Analytikeren venter at så lenge rentebildet holder seg stabilt vil sannsynligvis dette verdsettelsesbildet bli opprettholdt. Skulle det derimot snu sier Rødevand at det blir en naturlig tanke at vekst kanskje vil premieres høyere enn det gjør i dag. 

– Dette er noe å følge med på, da endringer i rentenivået kan påvirke verdsettingen av teknologiselskaper, legger han til.

– Når er det man har lyst til å putte penger tilbake inn i vekstselskapene?

– Jeg tror ikke man er så fryktelig langt unna en slags bunn på mye av dette. Du tar i hvert fall ikke så mye risiko på vekstforventningene. De tror jeg heller skal opp fremover når man er på den andre siden av det makroøkonomiske trappetrinnet vi står nå, enn nedover. 

– Selskapene omstiller seg også etter tiden, og det tror jeg vil være en viktig faktor for å kunne tiltrekke seg investorer. 

En ting analytikeren noterer seg fra dagens markedstrender er bekymringene knyttet til hvor estimatene skal ligge for 2024. Her trekker han særlig frem rapporteringssesongen som snart er overstått hvor det har vært enorme svingninger etter kvartalstallene.

Eksempelvis var Kitron ned rundt 10 prosent selv med gode resultater, men med lavere ordrebok. AutoStore steg kraftig på en litt positiv ordrebok, men dårligere enn forventet resultater. 

– Der har du to motsetninger som viser estimatusikkerheten markedet nå står ovenfor, sier Rødevand.

– Jeg mener at lønnsomhet fortsatt kommer til å være en dominerende faktor over de neste par kvartalene, så lenge man har en stor usikkerhet på utfallsrommet i 2024.