– Den største trusselen som virkelig kan ødelegge passive fond nå, er de nye børsnoteringene som kommer, sier First-forvalter Ole André Hagen til Finansavisen.
2.000 milliarder dollar – nesten på størrelse med hele Oljefondet. Det ser ut til å bli prisingen av Elon Musks romfartsselskap SpaceX når det børsnoteres i juni. Plasseringen kan bli en honningkrukke, og nå kjemper amerikanske indeksleverandører for at selskapet skal handle hos seg.
Følgene kan bli store.
Tidligere har det vært strengere krav i flere sentrale indekser – særlig i S&P-systemet – der selskaper må ha vært børsnotert over tid, være lønnsomme og ha tilstrekkelig fri flyt før de tas inn.
De nye Nasdaq-100-reglene åpner for at store, nye selskaper kan inkluderes langt raskere. Samtidig kan høyt prisede selskaper med lav fri flyt få betydelig indeksvekt, selv om det er få aksjer tilgjengelig i markedet.
Det kan føre til at indeksfond må kjøpe en stor andel av den tilgjengelige flyten, noe som kan bidra til å presse prisen opp.
– Det er ikke tilfeldig. Elon Musk legger opp til en struktur i børsnoteringen som maksimerer etterspørselen. De nye reglene kan gjøre indeksforvaltere til relativt tidlige, pris-ufølsomme kjøpere, advarer Nordea-forvalter Robert Næss.
Kamp om tungvekterne
For Nasdaq er insentivet også tydelig. De ønsker at selskaper som SpaceX, OpenAI og Anthropic skal høre hjemme hos dem. Men de får konkurranse fra andre børser. S&P, som anses som den viktigste indeksen, vurderer også å lempe på reglene. Det er foreløpig ikke tatt en endelig beslutning.
– S&P og Dow Jones har sendt forslag på høring om behandling av megacap-selskaper og store IPO-er, nettopp fordi selskaper med enorm markedsverdi kan bli svært relevante for markedet før de oppfyller dagens normale krav, sier Næss.
FTSE Russell har også sett på endringer for å få store IPO-er inn i Russell U.S.-indeksene raskt, mens FTSE Global allerede har fast-entry-mekanismer.
– Dette handler ikke bare om SpaceX, men om en bredere kamp mellom indeksleverandørene om å være «riktig» eksponert mot neste generasjon megacap-selskaper.
– Blir en søppelfylling
Nå advarer Næss mot konsekvensene for alminnelige fondssparere.
– Risikoen er at passive investorer ender opp med å finansiere en svært høy verdsettelse, særlig dersom fri flyt er lav og IPO-en prises aggressivt, sier Næss.
Han får støtte av Hagen.
– I lock-up-perioden kan fri flyt i ekstremt hypede selskaper som SpaceX, OpenAI og Anthropic være svært begrenset. Samtidig «vet» alle at indeksfondene må kjøpe aksjene. Jo høyere prisen presses, desto mer må indeksfondene kjøpe.
– Når lock-up-perioden utløper og flere aksjer slippes ut i markedet, tvinges indeksfondene til å øke eksponeringen ytterligere – som om det plutselig finnes langt flere aksjer enn det som faktisk har vært tilgjengelig.
– I praksis kan dette ligne en form for «pump and dump», som Nasdaq nå legger til rette for, sier Hagen.
Resultatet er at man får eksponering mot selskaper med ekstremt høy prising, som ikke nødvendigvis tjener penger. Samtidig har du veldig svake mekanismer for prisoppdagelse.
– Det er en struktur som nesten er kriminell. Hele gjengen har kapitalforpliktelser herfra til månen. Tidenes hype kan bli dumpet på børs til all-time high-verdier, sier Hagen.
Han mener risikoen som nå oppstår, aldri har eksistert for passive fond tidligere.
– Hvis dette blir godkjent, risikerer vi at passive fond i praksis blir en søppelfylling for venture capital- og PE-miljøer i USA, sier Hagen.
Høy konsentrasjon
Advarselen kommer samtidig som andelen passive indeksfond har skutt i været – fra rundt 30 til nærmere 60 prosent av markedet på relativt kort tid. En stadig større del av kapitalen følger dermed indeksen mekanisk.
– Problemet oppstår hvis passivandelen blir for høy. Du kan ikke ha et marked som er 100 prosent passivt. Da forsvinner det vi kaller prisoppdagelsen – at noen faktisk tar stilling til om en aksje er dyr eller billig, sier Hagen.
Han peker på at man nærmer seg et nivå der det kan bli kritisk.
– Vi er ikke på 80 prosent ennå, men fortsetter utviklingen, begynner det å bli krevende.
For å illustrere risikoen trekker han en enkel analogi.
– Tenk deg en nattklubb. Det er fullt trøkk, køen er lang, musikken er bra, og folk strømmer inn hele tiden. Men det er bare én utgang.
– Så lenge alt er bra, fungerer det. Men hvis brannalarmen går, blir det katastrofe.
Hagen mener noe lignende kan skje i markedet.
– I dag får passive fond en jevn strøm av penger, særlig fra pensjonssparing i USA. Det kommer enorme beløp inn hvert eneste år, som automatisk går inn i de største aksjene – som «Magnificent Seven».
– Det skaper en konstant kjøpsstrøm.
– Men hva skjer hvis strømmen snur?
– Hvis du får en økonomisk nedtur, folk får dårligere råd og begynner å ta ut penger, kan det snu veldig raskt. Kursene faller litt, og så vil alle ut samtidig.
– Da spiller det ikke lenger noen rolle hva som er riktig pris. Når passive fond utgjør mer enn 60 prosent av markedet, hvem skal de selge aksjene sine til? For at First Global Focus skal kjøpe Tesla, må kursen ned med 95 prosent først.
Ole André Hagen
Robert Næss
