Pareto Securities mener egenkapitalen i porteføljen av sol- og vindprosjekter i Andes for lengst er tapt, og ser heller ingen nevneverdige verdier etter restruktureringen. Meglerhuset mener også at et forhøyet rentenivå sannsynligvis vil føre til nye nedskrivninger av eierandelen i Mainstream for Aker Horizons.
På tidspunktet investeringsbeslutningen for prosjektene ble tatt, var det ventet at kraftanleggene skulle generere mellom 100 og 120 millioner dollar i resultat før av- og nedskrivninger via kraftkjøpsavtaler for en periode over 20 år. Så langt har prosjektene imidlertid bidratt med store tap.
«Når nettogjelden er oppunder 1 milliard dollar kan man trygt si at egenkapitalverdien, for alle praktiske formål, er null», skriver Pareto-analytikerne i en oppdatering.
Endelig ute av veien
Det påpekes at det er positivt for Mainstream at restruktureringen nå er unnagjort. Kostnader knyttet til rådgivere i prosessen kostet 19 millioner euro, eller 224 millioner kroner, i tredje kvartal.
Som del av restruktureringen har Mainstream fått 220 millioner dollar via en trekkfasilitet fra DNB, med støtte fra aksjonærene, og ved slutten av tredje kvartal hadde selskapet estimert 230 millioner euro i kontanter utenfor Andes-strukturen.
«Dette bør være tilstrekkelig til å gjøre investeringsbeslutning på flere prosjekter, blant annet i Sør-Afrika, der selskapet har en større portefølje som er tildelt avtaler», skriver Pareto videre.
Pareto priser Aker Horizons til 1,5 kroner aksjen, med antagelse om at verdien av Aker Carbon Capture er lik børsverdien og at Mainstream prises til kontantposisjonen. På dagens kurs, som er rundt 4 kroner, er resten av Aker Horizons implisitt priset til 1,7 milliarder kroner, mener analytikerne.
Dette inkluderer blant annet Mainstream’s organisasjon og pipeline, og hydrogensatsingen i Narvik. Aker Horizons har selv rapportert at verdijustert egenkapital (NAV) i selskapet er 14,8 milliarder kroner, før eventuelle nye nedskrivninger av Mainstream.
Finanstilsynet henvendte seg
Finansavisen har tidligere omtalt hvordan Aker Horizons har operert med en lav diskonteringsrente på Andes-porteføljen i Chile. I andre kvartal tok selskapet en nedskrivning på 4,2 milliarder kroner.
I forbindelse med restruktureringen som nå er fullført har Aker Horizons, etter kontakt med Finanstilsynet, gitt utdypende info om hvilke antagelser som ligger bak nedskrivningen. Dette inkluderer også en sensitivitetsanalyse for hvordan verdiene endrer seg ved justeringer i diskonteringsrenten.
Sensitivitetsanalysen viser at hver økning på 0,5 prosentpoeng i diskonteringsrenten vil føre til en nedskrivning på 1,4 milliarder kroner. Sist gang testen ble gjort var 30. juni i år, men siden den gang har tiårige amerikanske statsrenter steget med 0,63 prosentpoeng.
Med andre ord vil økte renter siden siste nedskrivningstest, alt annet likt, sannsynligvis føre til nye store nedskrivninger av eierandelen i Mainstream.
Analytiker Vetle Wilhelmsen i SpareBank 1 Markets mener dette understreker usikkerheten rundt hvilken verdi man skal sette på Mainstream.
«Kursmålet vårt på 6 kroner er basert på en verdsettelse av Aker Horizons' eierandel i Mainstream på 4,9 milliarder kroner. Her antar vi at problemene i Chile vedvarer i ett år til, før situasjonen går tilbake til "normalen". Slik ting ser ut i dag er dette sannsynligvis altfor optimistisk, og vi forventer å kutte vår verdsettelse betydelig», skriver han i en oppdatering.
Risiko for nedskrivninger
– Å anslå verdiene i et så ustabilt kraftsystem som det vi ser i Chile er i utgangspunktet krevende, og det blir ikke mindre krevende når selskapet avstår fra å gi detaljer på gjenstående gjeld, renter og eierandeler i det restrukturerte selskapet, sier analytiker Roald Hartvigsen i Clarksons.
Han påpeker som analytikerkollegene at gjelden relatert til Andes-porteføljen fortsatt vil være betydelig, også etter restruktureringen, men at avdragsfrihet og rentebetalinger som er satt på pause gir selskapet verdifull tid.
–Egenkapitalen i Andes-plattformen er etter vårt syn fortsatt et binært veddemål på at kraftmarkedet i Chile normaliseres. Gjennom denne restruktureringen har Mainstream klart å forlenge utløpsdatoen på opsjonaliteten som ligger i Andes porteføljen med fire–seks år ekstra, sier han.
– Aker Horizons bruker en diskonteringsrate på 5,82 prosent for eiendelene i Chile, noe som for oss fremstår som veldig lavt. Risikoen for ytterligere nedskrivninger er derfor fortsatt tilstede.
