Amerikanske realrenter (toårige statsobligasjoner) har ikke vært så lave sammenlignet med løpende konsumprisindeks siden 1970-tallet. Sammenlignet med løpende BNP har realrentene aldri vært så lave.
Samlede stimulanser i USA har derfor ikke vært så sterke på over 40 år, ifølge Citi-strateg Matt King. I mai var konsumprisene i USA 5 prosent høyere enn i mai i fjor, men rentemarkedet tar oppsvinget i prisstigningen med stor ro, tilsynelatende fordi det er enig med Federal Reserve i at oppsvinget i inflasjon er kortvarig.
Det er heller ikke flaskehalser og inflasjon aksjemarkedet skal være mest redd for, mener King, men lavere kredittvekst og dermed fallende likviditet.
Massiv likviditet fra QE
Den tiårige statsobligasjonsrenten i USA steg fra under 1 prosent til over 1,70 prosent fra nyttår og frem til slutten av mars, men har siden falt til under 1,50 prosent. Mens tiårige realrenter er minus 0,8 prosent, er toårige realrenter på minus 3 prosent. De lave realrentene skyldes ifølge King først og fremst en andre runde med global likviditet, drevet av sentralbankenes obligasjonskjøp (kvantitative lettelser, QE).
For høy avkastning, ikke start her!Matt King, Citi
King bruker globale bankreserver som en tilnærming for omfanget av QE. Endringene i globale bankreserver siste seks måneder svingte mellom 2009 og begynnelsen av 2018 fra mellom null til pluss 1.000 milliarder dollar. I løpet av 2018 snudde denne stimulansen til minus, og globale reserver falt på det meste med nær 1.000 milliarder dollar. Men QE kom tilbake, og under pandemien var økningen i globale bankreserver siste seks måneder på 3.000 milliarder dollar på det meste, og er fortsatt nær 2.000 milliarder.
Amerikanske bankreserver alene steg med 800 milliarder dollar under denne likviditetsbølgen, ifølge King, og aksjemarkedene steg parallelt.
Når pandemien trekker seg tilbake, bedrer fundamentale forhold seg: Belåningen faller, og inntjeningsveksten skyter i været. Men bare ikke nok til å forsvare prisingen, hevder King.
«For høy avkastning, ikke start her!», skriver han.
Datt 20 % i 2018
Markedet er i så fall følsomt for korreksjoner.
I 2013 steg rentene markert som følge av det såkalte «taper tantrum»; obligasjonsmarkedet begynte å hyle og skrike fordi Federal Reserve vurderte å trappe ned QE, men stigende terminpremier i lange renter ga små utslag i aksjemarkedet da.
I 2018, da globale bankreserver falt, sank derimot S&P 500-indeksen med 20 prosent fra september til 1. juledag.
Utsiktene for andre halvår i år er også at det blir snakk om nedtrapping av QE fra både Fed og Den europeiske sentralbanken (om ikke nødvendigvis faktisk action), samtidig som Kinas kredittimpuls sannsynligvis blir negativ og realrenter kan stige.
Husk «the ghost of 2018», advarer King: Da var USAs BNP-vekst over 3 prosent, finanspolitikken var ekspansiv gjennom skattelettelser, pengepolitikken ble omtalt som passende, aksjemarkedet steg til nye høyder – inntil det altså plutselig falt 20 prosent.
Holder at kredittveksten faller
Det beste av likviditetsboosten er helt klart bak oss, mener King, og understreker at det ikke må et regelrett fall i kreditten til for å skape trøbbel for aksjemarkedet:
«Det er ikke fall i kreditt som gir nedsalg – det er nedbremsning i kredittekspansjonen,» skriver han.
«Jo mer sentralbankene har dyttet opp markedene med likviditet, jo mer er markedene blitt avhengig av den.»
