– Jeg vil tippe at de fleste hedgefond bare tenker at dette er helt galskap.

Forvalter Ole André Hagen trenger ikke mange sekunder før dommen kommer.

På under to år gikk Leopold Aschenbrenner fra Wall Streets nye AI-gullgutt til å bli tvunget til å selge hele den børsnoterte porteføljen.

Mens mange har vært opptatt av den spektakulære opp- og nedturen, mener Hagen at den mest interessante historien ligger et annet sted.

Ikke i kunstig intelligens. Men i kapitalforvaltningen.

– Totalt fraværende

Porteføljen så diversifisert ut. I virkeligheten var det et gigantisk veddemål på det samme: AI-vinnerne skulle fortsette å stige.

– Utfordringen hans var at selv om det var flere ulike selskaper, var det den samme drivkraften bak alt. Og hvis du diversifiserer, er det viktig at du diversifiserer deg bort fra den underliggende risikodriveren. Er alt avhengig av en AI-boom, har du kanskje ikke diversifisert i det hele tatt, selv om du har kjøpt ti forskjellige navn.

Den andre feilen var belåningen.

– Han hadde jo et hedgefond, men han kjørte i praksis ett veddemål med fire ganger giring. Det virker veldig rart å kjøre så høy giring med det som i ettertid fremstår som totalt fraværende risikokontroll og money management.

Så lenge AI-aksjene steg, forsterket giringen avkastningen. Da markedet snudde, forsterket den tapene.

Fondet leverte en nettoavkastning på formidable 439 prosent fra årsskiftet til utgangen av juni. Hagen mener den største feilen var at risikoen aldri ble redusert.

ELLEVILL AVKASTNING: Fondet til Leopold Achenbrenner, Situational Awareness, var opp 439 prosent i juni. I juli ble det tvangssalg. Foto: Leopold Aschenbrenner / For our Prosterity

– I juni var han fortsatt long aksjer som hadde tidoblet seg og short aksjer som hadde falt 50–90 prosent.

Aschenbrenner satset ikke bare tungt på AI-vinnerne. Han veddet også mot selskaper han mente ville tape på AI-utviklingen, blant annet Adobe og flere programvareselskaper.

I juli snudde det imidlertid brutalt: Fondet falt 67 prosent. Med en giring på rundt fire ganger var det lite rom for feil før bankene var på døren.

– I min verden har Leopold kanskje hatt den mest crowdede traden som finnes. Det er det motsatte av en fornuftig forvaltningsstrategi. Leopold har veldig suksessfullt spilt AI-boomen, men han har ikke korrigert veddemålene underveis. Med den giringen er det nesten garantert at du blir ristet ut av posisjonen ved den første skikkelige korreksjonen, og den vil komme.

– Da vi hater aksjen mest

Hagen mener den ekstreme oppturen gjorde fondet mer sårbart.

Jo flere måneder markedet bekreftet analysen, desto vanskeligere ble det å stille spørsmål ved den.

– Både oppturen og nedturen var på mange måter like utrolige og like usannsynlige. Men at det gikk som det gikk, er kanskje det mest sannsynlige utfallet likevel. Han har gått all in hele veien. Troen på egen analyse ble bare sterkere jo mer aksjene gikk.

Den mekanismen er ikke unik, understreker Hagen.

– Det gjelder meg også, og alle andre. Når vi kjøper en aksje og den begynner å falle, blir vi mindre og mindre overbevist. Akkurat på bunnen, rett før aksjen går, er det da vi hater aksjen mest.

Den samme psykologien virker også den andre veien.

Langvarig medgang kan få selv erfarne investorer til å tro at de har funnet fasiten.

– For å være en god forvalter tror jeg det er sunt å ha litt omvendt selvbilde. Det er veldig lett å blande flaks og dyktighet. Det er litt dumt hvis en lottomillionær går rundt og føler at han er veldig dyktig til å tippe lotto. Går han i stedet rundt og tror han har vært heldig, har han et mer riktig forhold til det han har gjort.

– Tar dem som kan minst

Aschenbrenner tapte neppe fordi AI-ideen var dårlig. Han tapte fordi porteføljen ikke tålte at markedet var uenig med ham.

– Det er altfor tidlig å konkludere med at den fundamentale tesen hans er feil, sier Hagen.

Han trekker paralleller til dotcom-perioden.

– Du kunne ha helt rett i analysen om internett. Likevel falt de fleste aksjene 80–90 prosent. Den store kjøpsmuligheten kom etter kollapsen – ikke under boomen.

Likevel mener han utfallet allerede kan være avgjort.

– Selv om han skulle få rett til slutt, vil han ikke tjene penger på det, siden han ble tvunget ut av posisjonene sine.

Det er, ifølge Hagen, den avgjørende forskjellen mellom en god analyse og god kapitalforvaltning.

Kapitalmarkedene er brutale. Når én investor blir tvunget til å selge, står en annen klar til å kjøpe.

Da Situational Awareness måtte selge store deler av porteføljen, sto Ken Griffins Citadel på den andre siden.

For Hagen er det ingen tilfeldighet.

– Sånn sett tror jeg Griffin syntes dette var ganske morsomt. På mange måter er det de som kan håndverket best, som tar dem som kan det minst. Det er jo det dette viser.